策略師表示，市場(chǎng)普遍用來(lái)預(yù)測(cè)通脹走勢(shì)的這一指標(biāo)并不能充分反應(yīng)價(jià)格走勢(shì)，因?yàn)槠溥z漏了一個(gè)重要因素，這可能導(dǎo)致其低估未來(lái)的通脹……

宏觀(guān)策略師西蒙·懷特（Simon White）表示，通脹盈虧平衡，即名義收益率與實(shí)際收益率之差，并不能充分衡量未來(lái)的價(jià)格增長(zhǎng)，并且長(zhǎng)期通脹水平可能高于目前所暗示的水平。

(資料圖片僅供參考)

他表示，在本輪周期中，市場(chǎng)最大的看點(diǎn)是通脹走勢(shì)。解決了這個(gè)問(wèn)題，要回答其他許多投資問(wèn)題就輕而易舉了。通脹盈虧平衡暗示，通脹將很快回到一個(gè)低而穩(wěn)定的水平。

但從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，該指標(biāo)并不能很好地預(yù)測(cè)未來(lái)的通脹。事實(shí)上，更深入地研究該指標(biāo)是如何構(gòu)建和交易的，就能發(fā)現(xiàn)不應(yīng)將其視為一個(gè)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)指標(biāo)的原因。懷特認(rèn)為，長(zhǎng)期通脹可能高于收支平衡預(yù)期。

通脹盈虧平衡是通脹保值債券（TIPS）多頭頭寸和美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債空頭頭寸之間實(shí)現(xiàn)盈虧平衡所需的利率。從功能上講，它與基于外匯遠(yuǎn)期的隱含未來(lái)外匯現(xiàn)貨匯率沒(méi)有區(qū)別。而市場(chǎng)上沒(méi)有人會(huì)聲稱(chēng)，外匯遠(yuǎn)期匯率是對(duì)即期匯率可能走向的實(shí)際可信的預(yù)測(cè)。

但人們相信，通脹盈虧平衡在某種程度上神奇地被賦予了預(yù)測(cè)通脹未來(lái)的能力。然而，這是沒(méi)有根據(jù)的，因?yàn)樵撈胶饨?jīng)常高于或低于實(shí)際CPI。

下面的圖表顯示了10年的通脹盈虧平衡跟其預(yù)測(cè)的10年的年化CPI做對(duì)比，底部的藍(lán)色顯示了兩者的偏差程度。近年來(lái)，這一差距有所縮小，但這只是相對(duì)而言的，因?yàn)樵?0世紀(jì)70年代和80年代，這一差距非常大。

那幾十年就像現(xiàn)在一樣，是通脹的主要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而當(dāng)時(shí)的通脹盈虧平衡是最無(wú)法預(yù)測(cè)實(shí)際通脹的。

要知道為什么，就必須引入石油。它與通脹盈虧平衡有著非常高的相關(guān)性，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了僅基于其對(duì)通脹的直接影響而得出的預(yù)期。

這種牢固的關(guān)系源于兩個(gè)市場(chǎng)的相互依存。石油通常被大宗商品交易商用作對(duì)沖工具。而隨著油價(jià)上漲，通脹交易員將推高TIPS，導(dǎo)致其實(shí)際收益率下降，從而推高通(110.15，-1.53，-1.37%)脹盈虧平衡。

不過(guò)，盡管通脹盈虧平衡有所上升，但主要驅(qū)動(dòng)因素并不是通脹預(yù)期的事前變化。通過(guò)模型來(lái)看，通脹盈虧平衡一般假設(shè)通脹補(bǔ)償只包括預(yù)期通脹和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而不包括TIPS的流動(dòng)性溢價(jià)，但正如我們從下圖中看到的，當(dāng)油價(jià)和收益率變動(dòng)時(shí)，唯一最大的解釋因素是TIPS流動(dòng)性溢價(jià)（深藍(lán)色線(xiàn)），而不是預(yù)期通脹或通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

（注意，下圖中TIPS流動(dòng)性溢價(jià)跟通脹補(bǔ)償?shù)膶?shí)際相關(guān)性為負(fù)，即當(dāng)流動(dòng)性溢價(jià)下降，通脹補(bǔ)償增加。）

這一點(diǎn)很重要，因?yàn)檫@表明即使通脹預(yù)期沒(méi)有發(fā)生根本變化，通脹盈虧平衡也有可能提高。但當(dāng)油價(jià)上漲引發(fā)通脹盈虧平衡上升時(shí)，變動(dòng)中的大部分差異可以用流動(dòng)性溢價(jià)來(lái)解釋?zhuān)驗(yàn)榱鲃?dòng)性溢價(jià)會(huì)隨著對(duì)沖活動(dòng)對(duì)TIPS的需求上升而下降。

TIPS流動(dòng)性溢價(jià)的作用揭示了另一種關(guān)系，即通脹盈虧平衡與高收益信貸息差之間幾乎具有異常的高相關(guān)性。如下圖所示，通脹盈虧平衡的上升和信貸息差的收窄或者放寬幾乎都是同步的。

而信貸息差的變動(dòng)對(duì)TIPS的流動(dòng)性溢價(jià)最為敏感。懷特表示，通脹盈虧平衡與投資級(jí)信貸息差之間的相關(guān)性并不高，這表明，當(dāng)實(shí)際收益率因通脹下降而下降時(shí)，貝塔系數(shù)較高的垃圾債利差將更加受益，同時(shí)垃圾債也受益于TIPS流動(dòng)性溢價(jià)下降時(shí)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響。

懷特表示，這并不是說(shuō)通脹盈虧平衡根本沒(méi)有預(yù)測(cè)通脹的作用，但對(duì)其潛在驅(qū)動(dòng)因素的理解表明，它們通常不是主要受到通脹預(yù)期變化驅(qū)動(dòng)的。

因此，他表示，如果你希望通過(guò)預(yù)測(cè)通脹來(lái)避免受到其再次加速的沖擊，那么通脹盈虧平衡可能不是一個(gè)好的指標(biāo)。因?yàn)橹挥械鹊轿飪r(jià)真正上漲的時(shí)候該指標(biāo)才會(huì)上漲，到時(shí)就太晚了，因?yàn)閷脮r(shí)股票和債券的價(jià)格可能已經(jīng)反映出新的高通脹現(xiàn)實(shí)。

來(lái)源:金融界

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