7月人民幣貸款口徑與社融口徑的融資數(shù)據(jù)均表現(xiàn)不及預(yù)期。從新增人民幣貸款口徑看，今年7月新增人民幣貸款總計3459億元，低于預(yù)期值7800億元，較上月的30500億元出現(xiàn)了超季節(jié)性的下滑；從社會融資總額的口徑看，7月社會融資規(guī)模新增5282億元人民幣，同樣低于預(yù)期值11000億元（前值42200億）。我們認(rèn)為，除了實際的經(jīng)濟(jì)問題外，短期信貸萎靡的另一大原因是廣義資金成本過高。

如何降低社會廣義資金成本？降低銀行負(fù)債成本是一種方式。目前來看，央行可以通過兩大路徑引導(dǎo)廣義社會資金成本下行。第一個方式是降低企業(yè)端負(fù)債成本，也就是降息。央行可以通過每月15日降低中期MLF的報價利率，來引導(dǎo)銀行給企業(yè)的貸款報價利率（LPR）降低。但是單純降息只會擠壓銀行的利潤空間，治標(biāo)不治本。第二種則是降低存款準(zhǔn)備金率，這樣一來銀行就有富裕的資金空間，因此銀行間拆借資金的需求就會降低，帶動銀行間實際借貸成本的下行，進(jìn)一步引導(dǎo)廣義資金成本下行。

結(jié)論：降準(zhǔn)的可能性再次增加。本月社會融資總額數(shù)據(jù)無論是從總量上，還是結(jié)構(gòu)上，都出現(xiàn)了非常明顯的下行，因此降低資金成本以促進(jìn)流動性回歸正常在當(dāng)前這個節(jié)點十分重要。結(jié)合近期形勢看，內(nèi)部有流動性投放需求疊加海外緊縮進(jìn)程接近尾聲，我們認(rèn)為下半年會是不錯的流動性投放窗口。

文/許博男

事件：根據(jù)央行今日（8月11日）發(fā)布的數(shù)據(jù)，7月新增份人民幣貸款3459億元，較去年同期少增3498億元；7月新增社會融資總額5282億元，較去年同期少增2703億元。本月各項金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)均不及預(yù)期。

(相關(guān)資料圖)

01為什么這段時間信貸需求一直比較萎靡？主要是資金成本仍然較高

7月人民幣貸款口徑與社融口徑的融資數(shù)據(jù)均表現(xiàn)不及預(yù)期。從新增人民幣貸款口徑看，今年7月新增人民幣貸款總計3459億元，低于預(yù)期值7800億元，較上月的30500億元出現(xiàn)了超季節(jié)性的下滑；從社會融資總額的口徑看，7月社會融資規(guī)模新增5282億元人民幣，同樣低于預(yù)期值11000億元（前值42200億）。

結(jié)構(gòu)問題也不容忽視。7月企業(yè)部門新增人民幣貸款2378億元，較去年同期的2877億元同比少增了499億元。從結(jié)構(gòu)上看，7月企業(yè)部門新增中長期貸款、短期貸款、票據(jù)融資總額分別為2712億、-3785億、3597億（去年同期為分別為3459億、-3546億、3136億）。居民部門新增人民幣貸款-2007億元，其中短期貸款、中長期貸款分別新增-1335億元、-672億元（全年同期分別為-269億、1486億）。由于企業(yè)中長期貸款對應(yīng)著產(chǎn)能擴(kuò)張需求、居民中長期貸款對應(yīng)著車房消費需求，從本月結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀，其中問題值得關(guān)注。

我們認(rèn)為除了實際的經(jīng)濟(jì)問題外，短期信貸萎靡的另一大原因是廣義資金成本過高。當(dāng)前究竟利率高不高？我們可以從兩個相對市場化的利率看。第一個利率是銀行間拆借利率DR007，另一個是銀行間市場10年期國債到期收益率，兩個利率今天（8月11日）的報價分別是1.76%和2.65%。如果從中短周期視角看，本輪的實際利率已經(jīng)位于2020年初疫情后的較低水平。但從宏觀管理層面，核心的調(diào)控訴求是實際利率水平應(yīng)該和經(jīng)濟(jì)增速水平相匹配?？紤]到當(dāng)前萎靡的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢，我們認(rèn)為制約信貸需求的一大主要因素是實際資金成本。

02如何降低社會廣義資金成本？降低銀行負(fù)債成本是一種方式

想要找到降低廣義資金成本的方式，首先需要理解我國的利率體系建設(shè)。根據(jù)前央行行長易綱在《金融研究》2021年第9期刊發(fā)文章，目前中國的利率傳導(dǎo)路徑已基本定型，即沿著“政策利率——基準(zhǔn)利率——市場利率”路徑依次傳導(dǎo)。換句話說，央行是通過政策利率來影響實際市場利率的。

目前我國進(jìn)行利率報價的一共有三個市場：

第一大類是銀行間市場。銀行間市場指的是當(dāng)某一銀行出現(xiàn)在央行的準(zhǔn)備金不足時，需要從其他銀行進(jìn)行資金隔夜拆借的市場。銀行之間拆借資金形成的利率就是銀行間市場利率，也就是我們常見的R007、DR007。

第二大類是信貸市場。信貸市場指企業(yè)向銀行進(jìn)行貸款的市場。而企業(yè)向銀行貸款的利率就是信貸市場對應(yīng)的市場利率，也就是我們常見的LPR。

第三大類是債券市場。債券市場也就是發(fā)行和買賣債券的場所，也就是交易所。其中常見的債券投資者有個人、基金公司，也有銀行。債券市場所形成的市場利率其實是通過債券價格所計算出來的到期收益率。債券市場也是當(dāng)前我國最為市場化的利率定價場所，也是政策利率影響最間接的場所。

三大市場中，央行可以通過政策利率影響到銀行間市場、信貸市場。央行最常用的調(diào)控方式，是變動兩大政策利率，也就是每天的公開市場操作（OMO）利率和每月公布的中期借貸便利（MLF）利率。央行通過OMO的每日報價指導(dǎo)銀行間市場利率、通過每月報價MLF影響貸款市場利率，即LPR，二者結(jié)合來調(diào)控我國的利率曲線。

在這一大框架之下，目前來看，央行可以通過兩大路徑引導(dǎo)廣義社會資金成本下行。

方式1：降低企業(yè)端負(fù)債成本。也就是降息。央行可以通過每月15日降低中期MLF的報價利率，來引導(dǎo)銀行給企業(yè)的貸款報價利率（LPR）降低。由于LPR的報價模式是MLF加點，所以事實上央行的MLF報價對于銀行貸款利率的隱性約束作用極大。

但是單純降息只會擠壓銀行的利潤空間，治標(biāo)不治本。銀行的主業(yè)是吸收資金，然后放貸。而降低LPR僅僅是壓縮了銀行的放貸收入，并沒有解決銀行的資金成本問題。如果不配合其他政策手段或流動性投放，引導(dǎo)MLF利率下行只會擠壓銀行的利潤空間?？紤]到當(dāng)前國內(nèi)的隱性流動性風(fēng)險，單純降低MLF利率有些治標(biāo)不治本。

方式2：降低銀行負(fù)債端成本。根據(jù)前文框架，央行有兩種方式引導(dǎo)負(fù)債端成本，進(jìn)而引導(dǎo)廣義資金成本下行。第一種是降低OMO利率。但根據(jù)以往經(jīng)驗，OMO利率變動往往是配合MLF而變動。因為OMO利率代表的是銀行的借貸成本，而MLF代表的是銀行的利潤成本，二者息差可以大致理解為銀行的利潤空間，因此央行在調(diào)控時這兩大利率往往配合出現(xiàn)。第二種則是降低存款準(zhǔn)備金率，這樣一來銀行就有富裕的資金空間，因此銀行間拆借資金的需求就會降低，帶動銀行間實際借貸成本的下行，進(jìn)一步引導(dǎo)廣義資金成本下行。

03結(jié)論：降準(zhǔn)的可能性再次增加

當(dāng)前的信貸需求已經(jīng)非常萎靡，應(yīng)該做出一些反應(yīng)了。本月社會融資總額數(shù)據(jù)無論是從總量上，還是結(jié)構(gòu)上，都出現(xiàn)了非常明顯的下行，而且這一下行是超越往年季節(jié)性的下行。因此降低資金成本以促進(jìn)流動性回歸正常在當(dāng)前這個節(jié)點十分重要。

結(jié)合近期形勢看，降準(zhǔn)的可能性再增加。我們在對7月的物價數(shù)據(jù)的點評《CPI漲幅轉(zhuǎn)負(fù)！》中，考慮到萎靡的“類通脹”周期，提出了對于降準(zhǔn)可能性的猜測。當(dāng)前從國內(nèi)流動性看，8月后每月都有超4000億元MLF到期，且MLF利率仍明顯在銀行間利率上方（近期DR007在1.6%-1.8%范圍內(nèi)波動）。因此三季度起如果央行配合降準(zhǔn)，有望對沖MLF到期壓力，進(jìn)而引導(dǎo)銀行資金成本下降。而對于海外，在美聯(lián)儲7月進(jìn)行了25bp的加息后，美國的非農(nóng)就業(yè)與失業(yè)率均回歸中性區(qū)間。因此我們認(rèn)為，雖然鮑威爾仍在試圖“打太極”，但利率達(dá)峰后維持較高利率、較長時間的懸掛仍然是一種較為大力度的“緊縮”，仍然有助于繼續(xù)打擊通脹。若考慮到明年全年物價增速的較高數(shù)據(jù)基數(shù)，我們認(rèn)為聯(lián)儲很可能提前考慮翹尾因素而不盲目激進(jìn)加息，維持較高利率懸掛。待明年一月起基數(shù)發(fā)揮作用后，美國CPI大概率將回到2%通脹目標(biāo)附近。

綜上所述，內(nèi)部有流動性投放需求疊加海外緊縮進(jìn)程接近尾聲，我們認(rèn)為下半年會是不錯的流動性投放窗口，同時基于當(dāng)前形勢，確實也該降準(zhǔn)了。

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