長江商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授、長江商學(xué)院案例研究中心主任 李偉

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作者|李偉（長江商學(xué)院教授）

編者按：近日，長江商學(xué)院李偉教授撰文，分析了房地產(chǎn)市場可能的風(fēng)險傳染方式以及應(yīng)對措施。

他認為，表面上房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)出占中國GDP的比例大約為25%，但這個市場一旦開始下滑，其影響很可能就不是25%。我們應(yīng)該采取措施救援房地產(chǎn)，但我們的救助對象應(yīng)該主要是購房者。

為房地產(chǎn)市場解困，美國監(jiān)管機構(gòu)處理硅谷銀行的模式或可提供參考：一方面為所有儲戶兜底，另一方面通過歸零所有股權(quán)價值、懲罰股東和高管等方式，讓他們?yōu)樽约旱拿半U行為承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，從而避免市場秩序受到嚴重損害，未來滋生出更大風(fēng)險。

以下為文章精編：

自從2021年年中以來，中國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)變。

房地產(chǎn)開發(fā)商的資金鏈開始變得日益緊張，一批開發(fā)商甚至出現(xiàn)了資金鏈斷裂的情況，許多開發(fā)商的美元債違約，給海外投資人造成了巨額損失。

由于缺乏資金，大量在建樓盤不得不停工，這迅速成為了一個引起廣泛關(guān)注的社會問題。

多年來市場認為房價只會漲不會跌的預(yù)期出現(xiàn)了動搖，甚至逆轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)似乎進入了寒冬時節(jié)。

房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟中的支柱產(chǎn)業(yè)，有研究認為包括鋼鐵、水泥和家裝等在內(nèi)的上下游產(chǎn)業(yè)合起來可以占到中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product，簡稱GDP）的25%，因此要重振中國經(jīng)濟，就必須要救援房地產(chǎn)。

從房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟中的占比來看，這種觀點有一定的道理，但這種看法會延伸出一個重要的問題，就是要不要救援房地產(chǎn)開發(fā)商？

01

遏制樓市風(fēng)險的傳染

開發(fā)商是建設(shè)房屋的操盤者，是連接銀行、購房者、建筑公司和政府等利益相關(guān)方的關(guān)鍵角色。

在這次房地產(chǎn)的整體下滑中，開發(fā)商的危機有很多特征，但直接的表現(xiàn)就是資金鏈緊張。

現(xiàn)在出險的開發(fā)商很多，其中最著名的就是恒大地產(chǎn)（簡稱恒大）。開發(fā)商出事了，沒錢了，一個直接的后果就是在建樓盤停工，有成為“爛尾樓”的風(fēng)險，這種局面至少會有四種傳染風(fēng)險的渠道。

第一，大量在建樓盤停工會損害買房人的合法利益。

一部分樓盤停工，民眾自然會懷疑其他樓盤是不是也存在類似的問題，于是大家不再像過去那樣積極買房，而是趨于謹慎。

人們買房的意愿下滑，開發(fā)商手上的房子就更難出售，這會進一步惡化開發(fā)商的資金鏈，進而威脅更多的在建樓盤和買房人的合法利益。

第二，一些買房人付了首付，每月償還按揭貸款，卻面臨可能拿不到房子的局面。

既然拿不到房子，那這些買房人為什么還要償還按揭貸款呢？一旦這些買房人斷貸停供，那么相關(guān)的按揭貸款就會成為銀行的不良貸款。

也許你會說，假如買房人斷貸停供，那么銀行將獲得房屋的所有權(quán)，而且首付款可以作為銀行相關(guān)損失的風(fēng)險準備金，因此銀行到最后不一定會吃虧。

這種想法有一定的道理，但買房人斷貸停供的理由是樓盤停工，房屋的所有權(quán)從買房人轉(zhuǎn)移到銀行也不會改變這種局面，銀行如何才能從一個沒有完工的樓盤收回剩余的按揭貸款呢？

第三，開發(fā)商資金鏈緊張，甚至斷裂，會直接影響到相關(guān)融資方的資金安全。

無論是銀行，還是其他機構(gòu)投資者，甚至是個人投資者。

更重要的問題在于金融機構(gòu)，主要是銀行，手中握有大量的以土地和房屋做抵押的貸款。

當開發(fā)商出險的時候，銀行自然會懷疑，城投公司會不會有問題？土地儲備中心會不會有問題？這時候這些機構(gòu)將會面臨更為嚴苛的貸款條件，而相關(guān)貸款也會面臨更大的風(fēng)險。

第四，開發(fā)商出險，為了自救，開發(fā)商傾向于降價出售手中的房屋以回籠資金。

房價下滑和開發(fā)商資金鏈緊張會引發(fā)地價下滑，地價下滑不但會降低銀行手中相關(guān)抵押品的價值，也會削弱地方政府的償債能力。

當銀行受到房地產(chǎn)市場下滑的沖擊后，不良貸款會增多，于是銀行會傾向于收縮貸款以降低經(jīng)營風(fēng)險。銀行貸款的減少會惡化宏觀經(jīng)濟所面臨的整體金融環(huán)境，從而導(dǎo)致經(jīng)濟增速下滑和居民收入的減少。

表面上房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)出占中國GDP的比例大約為25%，但這個市場一旦開始下滑，其影響很可能就不是25%。

現(xiàn)在房地產(chǎn)領(lǐng)域面臨的一個突出問題就是樓盤停工，很多問題都是因它而起，因此“保交樓”成為了重中之重。

“保交樓”不但對經(jīng)濟金融的健康運行意義很大，對整個社會氛圍也有很大的影響，將其放在優(yōu)先位置上是非常正確的。

在中國，樓市無小事，現(xiàn)在樓市出了問題，風(fēng)險存在四處傳染的可能性，甚至是已經(jīng)在傳染，因此我們有必要采取一些措施來遏制這些風(fēng)險的傳播，以防這些風(fēng)險威脅整個宏觀經(jīng)濟的運行。

02

激進擴張會醞釀巨大風(fēng)險

為了宏觀經(jīng)濟和金融體系的健康，樓市應(yīng)該救，但出現(xiàn)資金鏈斷裂的開發(fā)商是否應(yīng)該救？

在回答這個問題之前，我們需要看到，部分開發(fā)商如今的困境是很多因素綜合造成的。

第一，經(jīng)濟從高速增長階段進入高質(zhì)量發(fā)展階段，人們的可支配收入增長放慢，甚至有所下降。

更重要的是，人們對未來收入的預(yù)期沒有之前那么樂觀。在這種情況下，人們買房的需求自然也會下降；

第二，前期房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響。

2017年的十九大報告中提出了“房住不炒”的指導(dǎo)方針，此后政府陸續(xù)頒布了許多調(diào)控房地產(chǎn)的政策，這給部分開發(fā)商的經(jīng)營造成了一系列挑戰(zhàn)。

但目前相關(guān)政策已經(jīng)放松了很多，因此這方面的因素將來對開發(fā)商的影響會逐漸減??；

第三，最重要的是，我們要看到有部分開發(fā)商如今的困難主要是自己造成的。

除去最近的這次危機，在過去20年中，凡是積極擴張的開發(fā)商都得到了豐厚的回報，而那些重視風(fēng)險控制的開發(fā)商則每每落后于人。

時間久了，大家形成一致的預(yù)期，那就是房價永遠會上漲，至少在可見的未來是這樣。在這樣的情形中，部分激進的開發(fā)商在經(jīng)營中醞釀了巨大的風(fēng)險，這種風(fēng)險以前被高房價所掩蓋，但現(xiàn)在房價不再高漲，風(fēng)險就變成了危機。

既然這部分開發(fā)商享受到了發(fā)展的紅利，那么它們也應(yīng)該學(xué)著去熬過行業(yè)的寒冬，政府沒有義務(wù)為它們的經(jīng)營買單。

言及此處，筆者想起2008年美國政府對雷曼兄弟公司（簡稱雷曼）的處理。

當時雷曼是華爾街的第四大投行，對整個金融體系擁有舉足輕重的影響力。然而，由于雷曼在此前的經(jīng)營中激進擴張，持有了大量的“有毒”資產(chǎn)。

當市況改變時，這些資產(chǎn)變成了巨額的虧損，雷曼很快就成為了一家資不抵債的投行。

這時市場上已經(jīng)沒人再敢和雷曼做生意了，這相當于雷曼發(fā)生了擠兌。擠兌是任何金融機構(gòu)都難以承受的挑戰(zhàn)，雷曼也不例外。

當時美國的金融監(jiān)管當局也曾經(jīng)考慮過救援雷曼，但這種救援相當于給雷曼過去的冒險行為上了一個免費的保險，這對其他經(jīng)營穩(wěn)健的公司公平嗎？拿納稅人的錢去救援這樣的一家公司，納稅人心里怎么想？

最終，美國監(jiān)管當局放棄了對雷曼的救援，雷曼迅速倒閉破產(chǎn)，金融危機開始進入高潮。

雖然不救援雷曼的代價很大，但這警告了那些過于冒險的公司，犯錯是有代價的，而且不菲。

回到中國的現(xiàn)實，在前些年房地產(chǎn)火熱的時候，許多開發(fā)商積累了大量財富，于是隨意擴大經(jīng)營，造成了后期的經(jīng)營困難。

假如我們現(xiàn)在去救援這部分開發(fā)商，面臨的問題和當年美國監(jiān)管當局面對雷曼的問題是一樣的，這不管是對于經(jīng)營穩(wěn)健的開發(fā)商還是對于納稅人，都難說公平。

03

硅谷銀行模式

行文至此，有些讀者可能會覺得有點奇怪，筆者一方面說樓市的風(fēng)險需要控制，而開發(fā)商在樓市中扮演著核心的角色，另一方面又說不應(yīng)該救開發(fā)商，這似乎自相矛盾，那筆者有什么好辦法來給房地產(chǎn)解困呢？

好問題。

筆者的答案是我們可以借鑒美國監(jiān)管當局處理硅谷銀行的模式來操作。

2023年3月，由于此前在風(fēng)險控制方面出現(xiàn)巨大紕漏等方面的原因，硅谷銀行遭遇了擠兌。

美國存款保險制度的保險上限是25萬美元，但硅谷銀行大部分的存款都超過了這個上限。

假如真的按規(guī)定來操作，那么必然會有一大批人承受損失。為了避免損失，儲戶去銀行擠兌是必然的。

硅谷銀行遭遇了擠兌，那么其他類似的銀行會不會也存在問題呢？

假如這種苗頭不能遏制，那么星星之火可以燎原，危機可能從硅谷銀行一家演變?yōu)橄碚麄€銀行業(yè)。

不過要是救援的話，又會產(chǎn)生我們之前分析過的那些問題，監(jiān)管當局左右為難。

最后，監(jiān)管當局提出了一攬子解決方案：

一方面對所有儲戶的存款兜底。存款保險不再受25萬美元的限制，這突破了原有的規(guī)定；

另一方面，硅谷銀行的股權(quán)價值全部歸零，高管全部下課。給所有存款兜底遏制了擠兌風(fēng)險的傳染，懲罰硅谷銀行的股東和高管則是為了讓他們?yōu)樽约旱拿半U行為承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，不能出了事最后卻沒人承擔(dān)責(zé)任。

實際上，硅谷銀行的處理模式也遠非盡善盡美。對存款的兜底意味著儲戶不需要對銀行經(jīng)營的好壞問責(zé)，已有的研究證明這會惡化銀行的治理模式，擴大其風(fēng)險。

但現(xiàn)實操作畢竟不是寫學(xué)術(shù)論文，我們只能改變我們可以改變的，接受我們不能改變的，一切都在妥協(xié)中達成一致。不過無論怎么妥協(xié)，我們都不能讓主要責(zé)任人全身而退。

2008年恒大沖擊上市失敗，資金鏈極度緊張，公司命懸一線，但后來“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃帶來了經(jīng)濟的迅速觸底反彈，連帶著房地產(chǎn)也重新進入了高增長的歲月。

前期恒大的擴張非常激進，但最后這種激進卻給恒大帶來了跨越式的發(fā)展。冒險玩火的人不但沒有被火吞噬，反而享受到了溫暖。

假如當時恒大就倒下，那么后面還會有那么多的開發(fā)商不顧一切地激進擴張嗎？

市場經(jīng)濟尊重每個市場主體自主的經(jīng)營決策，但硬幣的另一面則是這些經(jīng)營主體需要為自己的行為負責(zé)。

假如沒有紀律，市況好的時候獨享發(fā)展的紅利，陷入危機時則希望尋求公共資源的救助，這并不符合市場經(jīng)濟的規(guī)律。

為了將房地產(chǎn)對整個經(jīng)濟和金融的威脅降至最低，我們應(yīng)該積極采取措施“保交樓”，采取措施重組開發(fā)商的債務(wù)，但我們也需要考慮一下，能不能像美國處理硅谷銀行那樣，讓那些拿著別人的錢去冒險的開發(fā)商的股權(quán)價值歸零，讓它們的高管下課？

最后筆者要強調(diào)一句：

我們應(yīng)該采取措施救援房地產(chǎn)，但我們的救助對象應(yīng)該主要是購房者。

開發(fā)商則應(yīng)為自己的行為承擔(dān)應(yīng)有的責(zé)任，否則我們的市場秩序?qū)⑹艿絿乐負p害，未來可能滋生出更大的風(fēng)險，這是我們一定要避免的局面。

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