近期的市場主題不斷變化，醫(yī)藥板塊驚恐的表現(xiàn)也出人意料。作為醫(yī)藥創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈上的“賣水人”，一些CXO企業(yè)率先發(fā)布2023上半年業(yè)績公告以及預(yù)告更是耐人尋味。

以藥明康德發(fā)布的最新2023上半年業(yè)績表現(xiàn)為例，公司在2022年高基數(shù)的盈利情況下依舊保持雙位數(shù)增長，半年度利潤首次突破50億元大關(guān)。

在發(fā)布2023上半年業(yè)績報告次日，藥明康德在港A市場表現(xiàn)亮眼。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，港股市場藥明康德跳空高開，單日漲幅7.55%，A股市場藥明康德同樣跳空高開，單日漲幅4.62%。成交量上也有非常積極的訊號， H股當(dāng)日成交額創(chuàng)下自1月中旬以來的新高，而A股這邊則占據(jù)了CRO指數(shù)成分股成交量總和的50%?？梢钥闯鍪袌鰧τ谒幟骺档律习肽陿I(yè)績的認(rèn)可。

(資料圖)

相較于已經(jīng)發(fā)布預(yù)虧的CXO們而言，藥明康德這份成績單難得可貴。那么，如今的CXO行業(yè)走到哪一步了？當(dāng)下的市場顧慮又在哪里？

圖表一：藥明康德股價走勢圖

數(shù)據(jù)來源：WIND，格隆匯整理 數(shù)據(jù)截至2023年8月1日收盤

市場擔(dān)憂到底在哪里？

相較于CXO行業(yè)高峰到底上百倍PE估值，如今的CXO已經(jīng)回歸至20X附近估值，并非如今市場追捧的“香餑餑”。而這內(nèi)在擔(dān)憂，可以從宏觀市場，微觀的行業(yè)情況以及相關(guān)企業(yè)三個層面來看。

擔(dān)憂點一：美聯(lián)儲貨幣政策變動是否會對CXO產(chǎn)生影響。

結(jié)論：從宏觀維度來看，美聯(lián)儲加息確實是影響創(chuàng)新藥行業(yè)一二級市場表現(xiàn)。而從目前的進度來看，美聯(lián)儲加息周期已經(jīng)進入尾聲，CXO板塊有望得以修復(fù)。

美債10年收益率作為全球資產(chǎn)定價之錨，被廣泛認(rèn)為“無風(fēng)險收益率”，創(chuàng)新藥行業(yè)屬于高風(fēng)險、高收益、長周期的賽道，估值受遠(yuǎn)期收益貼現(xiàn)率影響。隨著美聯(lián)儲加息持續(xù)，美債10年收益率創(chuàng)新高，為創(chuàng)新藥行業(yè)服務(wù)的CXO板塊也應(yīng)聲大幅回調(diào)。

如今伴隨著美聯(lián)儲7月加息25BP落地，多家券商指出，美國6月核心PCE物價指數(shù)顯示通脹放緩，7約或是最后一輪加息。而生物醫(yī)藥投融資在美聯(lián)儲結(jié)束加息后，有望恢復(fù)。

擔(dān)憂點二：生物醫(yī)藥投融資寒冬是否會傳導(dǎo)到CXO行業(yè)。

結(jié)論：全球生物醫(yī)藥投融資對于本土CXO海外收入占比高的企業(yè)影響并非強相關(guān)。目前，海外的投融資景氣度已經(jīng)率先修復(fù)，有望在2023下半年恢復(fù)同比增長趨勢。

一方面，兩者相關(guān)性不高，不必過分擔(dān)憂。根據(jù)浙商證券統(tǒng)計，回顧2011-2020年CXO市場表現(xiàn)與上一年投融資增長趨勢來看，一致性較弱。2015年全球投融資金額同比增長43%，但是2016年CXO平均收益率為-14%，2017年投融資YOY61%，但2018年CXO下跌4%，2019年投融資YOY 3%但2020年CXO上漲135%，從這些年度數(shù)據(jù)看不出明顯的一致性。

另一方面，行業(yè)景氣度正在回暖。從更前端的數(shù)據(jù)來看，根據(jù)海通證券數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年全年，美國風(fēng)險基金籌集了220億美元，這是自2012年以來第二大規(guī)模的融資年份，預(yù)計海外的投融資景氣度有望于23年下半年恢復(fù)同比增長趨勢。

圖表二：本土CXO二級市場與一級市場表現(xiàn)短期一致性不強

數(shù)據(jù)來源：WIND，浙商證券，格隆匯整理

后續(xù)增長點在何方？

擔(dān)憂三：在承接完新冠相關(guān)業(yè)務(wù)的CXO公司，經(jīng)歷過2022高速增長后是否有新增長點。

結(jié)論：2023年CXO行業(yè)或?qū)⒆兊酶臃只?，頭部企業(yè)更加擁有行業(yè)優(yōu)勢，有望能夠在新需求出現(xiàn)時有能力承接，強者恒強，有望跑出屬于各自的α因子。

以藥明康德為例，公司在5年收入翻4倍的高基數(shù)基礎(chǔ)上，依舊在2023上半年能夠保持營收與凈利潤雙增長，憑借其真身所獨有的CRDMO商業(yè)模式，在相對早期接觸并預(yù)見市場需求，順應(yīng)建立后端的能力和規(guī)模，繼而不斷承接住市場需求。新一輪脈沖式市場需求或已開啟。

根據(jù)公司公告顯示，2023上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入188.7億元，同比增長6.3%，剔除新冠商業(yè)化項目同比增長27.9%，歸母凈利潤53.1億元，同比增長14.6%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤51.0億元，同比增長18.5%。

其中，2023年第二季度營業(yè)收入99.1億元，同比增長6.7%，剔除新冠商業(yè)化項目同比增長39.5%，歸母凈利潤31.5億元，同比增長5.1%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤27.5億元，同比增長22.4%。

圖表三：藥明康德主要財務(wù)數(shù)據(jù)情況

數(shù)據(jù)來源：公司資料，格隆匯整理

其中，化學(xué)業(yè)務(wù)（WuXi Chemistry）在一體化CRDMO商業(yè)模式下發(fā)力，2023上半年板塊實現(xiàn)收入134.7億元,同比增長3.8%，剔除新冠商業(yè)化項目后常規(guī)業(yè)務(wù)增長強勁，同比增長36.1%。除了常規(guī)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力外，作為國內(nèi)最大的多肽CDMO企業(yè)，公司新分子業(yè)務(wù)（TIDES）收入同比增長37.9%，在手訂單同比增長188%，全年TIDES收入增長有望超過70%，正在板塊業(yè)績新引擎。

測試業(yè)務(wù)（WuXi Testing）在臨床業(yè)務(wù)全面修復(fù)，實驗室分析與測試業(yè)務(wù)持續(xù)加碼，2023上半年板塊實現(xiàn)營業(yè)收入30.9億元，同比增長18.7%。其中，啟東與蘇州新設(shè)施在上半年已經(jīng)如期投放，有望助力實驗室分析與測試業(yè)務(wù)下半年加速增長。

作為擁有全球最大的發(fā)現(xiàn)生物學(xué)賦能平臺之一的藥明康德，在2023上半年生物業(yè)務(wù)（WuXi Biology）實現(xiàn)營業(yè)收入12.3億元，同比增長13.0%，新分子類型占比不斷提升。而綜合篩選平臺的優(yōu)勢正在成為公司下游業(yè)務(wù)的重要“流量入口”，僅上半年就已經(jīng)為公司貢獻超過20%的新客戶。

細(xì)胞與基因治療CTDMO（WuXi ATU）在一體化CRDMO商業(yè)模式驅(qū)動下恢復(fù)顯著，隨著新產(chǎn)能逐步爬坡，毛利率有望逐步修復(fù)，2023上半年實現(xiàn)營業(yè)收入7.1億元，同比增長16.0%。

國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部（WuXi DDSU）在2023上半年處于迭代升級階段，成為客戶研發(fā)新藥獲批上市元年，實現(xiàn)營業(yè)收入3.42億元，客戶銷售收入分成實現(xiàn)從0到1突破。伴隨著客戶研發(fā)新藥逐漸邁入收獲期，根據(jù)公司預(yù)測在未來十年銷售收入分成增速將超過50%，長期創(chuàng)新趨勢顯著。

小結(jié)

回到最開始的問題，CXO到了一個什么階段？是否已經(jīng)進入下半場的內(nèi)卷階段？筆者認(rèn)為還遠(yuǎn)未達(dá)到。當(dāng)前中國工程師紅利仍在，中國CXO的全球市占率還在不斷提升，依舊還是需求大于供給的階段。

但相較于前兩年的閉眼看CXO板塊，如今再看還需要甄別誰更有硬實力。正如近期火爆的減肥藥物市場傳導(dǎo)到CXO產(chǎn)業(yè)鏈中，誰擁有更強的能力和規(guī)模，誰就能開闊新市場。

或許，是時候真正審視一下CXO，里面或許還有寶藏。在當(dāng)下流動性驅(qū)動的市場風(fēng)格，市場更多是映射在小市值和低PB的因子上，而很多中大市值中的優(yōu)質(zhì)白馬成長股在經(jīng)營過程中并未出現(xiàn)太多問題，有的甚至趁著弱周期更好地鞏固并進一步擴展自身的業(yè)務(wù)壁壘和護城河，并將收入有效地轉(zhuǎn)化為利潤和自由現(xiàn)金流的增長。相信當(dāng)市場重回基本面周期景氣向上的邏輯時，這些“寶藏公司”便會出現(xiàn)非常強的向上彈性。

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