內(nèi)容提要

文章基于黃金的底層屬性--抗通脹和避險(xiǎn)--構(gòu)建黃金價(jià)格的分析框架，黃金需求主要是投資需求，實(shí)際利率框架本質(zhì)是黃金對(duì)美元信用的替代，底層變量是美國(guó)的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面。同時(shí)應(yīng)從需求結(jié)構(gòu)變化補(bǔ)充對(duì)黃金價(jià)格變化的觀察視角，2022年央行購(gòu)金貢獻(xiàn)了主要的需求邊際增量。本輪黃金的配置窗口大概率較過(guò)往周期有所提前，黃金的超額收益將伴隨美聯(lián)儲(chǔ)的降息拐點(diǎn)的臨近逐步凸顯。

【資料圖】

盡管過(guò)去30年黃金的供需結(jié)構(gòu)是發(fā)展變化的，但是考慮到黃金較高的存量規(guī)模，金價(jià)不能完全用商品的供需平衡表解釋。

從定價(jià)機(jī)制上看，不同于傳統(tǒng)大宗商品，黃金價(jià)格主要由投資需求主導(dǎo)。為了更加精準(zhǔn)捕捉黃金價(jià)格的核心變量，動(dòng)態(tài)跟蹤主要定價(jià)邏輯變遷，本文一方面基于黃金的底層屬性構(gòu)建黃金價(jià)格的分析框架，另一方面從需求結(jié)構(gòu)變化的層面，補(bǔ)充對(duì)價(jià)格變化的動(dòng)態(tài)觀察機(jī)制。

一、黃金定價(jià)最終要回歸底層的雙重屬性

“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”。金本位制脫鉤后，我們進(jìn)入信用貨幣時(shí)代，但黃金儲(chǔ)備貨幣以及最后清償手段的職能至今沒(méi)有動(dòng)搖。

全球貨幣信用體系出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，黃金對(duì)法定貨幣的替代效應(yīng)會(huì)有所抬升。當(dāng)前具有全球儲(chǔ)備貨幣地位的主權(quán)貨幣是美元，因此就會(huì)體現(xiàn)出對(duì)美元的替代。這個(gè)替代取決于兩方面，一是中短期美元主權(quán)信用，二是以美元為代表的國(guó)際貨幣結(jié)算體系的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。

黃金是零信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)物類貨幣資產(chǎn)，因此黃金主要有兩重屬性，一是抗通脹屬性，二是避險(xiǎn)屬性。

（一）黃金的抗通脹屬性，是基于黃金的零信用風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)

貨幣存在信用風(fēng)險(xiǎn)，黃金和主權(quán)信用貨幣因此就是天然的對(duì)手方。

貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)，主要是指在經(jīng)濟(jì)社會(huì)大環(huán)境中，貨幣流動(dòng)和信用領(lǐng)域中通貨膨脹和信用膨脹危機(jī)。

我們?cè)趶?qiáng)調(diào)黃金零信用風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)時(shí)，實(shí)質(zhì)上指代的就是黃金的抗通脹屬性。

（二）黃金的“避險(xiǎn)屬性”，部分是黃金抗通脹屬性的衍生表達(dá)

地區(qū)沖突以及國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)事件發(fā)生，往往會(huì)支撐黃金價(jià)格上漲。

暫不考慮情緒引發(fā)的價(jià)格脈沖，金價(jià)在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后持續(xù)向好表現(xiàn)，歸根到底是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生之后，市場(chǎng)擔(dān)心全球貨幣信用體系格局是否會(huì)發(fā)生變化，其次擔(dān)心地緣政治影響全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定從而衍生出通脹交易。

例如，2022年俄烏沖突發(fā)生之后，金價(jià)避險(xiǎn)屬性表現(xiàn)得淋漓盡致。地緣政治對(duì)金價(jià)的影響，微觀機(jī)制上有兩條傳導(dǎo)路徑：

第一，短期內(nèi)大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，通脹交易推進(jìn)，黃金價(jià)格上行。這和黃金的“抗通脹”屬性相關(guān)。

第二，中長(zhǎng)期維度，歐美對(duì)俄實(shí)施制裁，包括并不限于支付體系結(jié)算制裁。國(guó)際貨幣體系出現(xiàn)波動(dòng)，部分國(guó)家尋求其他儲(chǔ)備貨幣資產(chǎn)。黃金儲(chǔ)備因此增長(zhǎng)，黃金價(jià)格上行，這體現(xiàn)了黃金的避險(xiǎn)屬性。

圖1 避險(xiǎn)情緒下被掩蓋的“通脹交易”

資料來(lái)源：wind，民生證券研究院

二、傳統(tǒng)實(shí)際利率框架：黃金對(duì)美元信用的替代

黃金的雙重屬性不同于傳統(tǒng)大宗商品，這導(dǎo)致了黃金供需分析框架不同于大宗商品分析框架，黃金需求主要是投資需求。

（一）實(shí)際利率能夠捕捉金價(jià)的邏輯

簡(jiǎn)易的黃金分析框架中，筆者習(xí)慣用美債實(shí)際收益率解釋黃金的價(jià)格走勢(shì)。

這背后的邏輯并不難理解。

一是，黃金具備抗通脹屬性，通脹越高，黃金抗通脹屬性越強(qiáng)，黃金將被追逐，黃金價(jià)格越高，所以通脹與黃金價(jià)格走勢(shì)正相關(guān)。

二是，黃金是無(wú)息資產(chǎn)，黃金的投機(jī)需求受機(jī)會(huì)成本影響。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（名義）能夠較好描述資金的機(jī)會(huì)成本。故而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越高，持有黃金的機(jī)會(huì)成本就會(huì)越高，黃金價(jià)格便會(huì)走低。最終筆者發(fā)現(xiàn)黃金價(jià)格與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率成反向關(guān)系。

名義利率扣減通脹即為實(shí)際利率。上述關(guān)系推導(dǎo)得到結(jié)論，黃金價(jià)格與實(shí)際利率呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系。

實(shí)際收益率無(wú)法直接觀測(cè)，實(shí)踐中習(xí)慣用美國(guó)10年期通脹保值債券（TIPS）收益率來(lái)衡量美國(guó)實(shí)際利率。

2008年金融危機(jī)后，金價(jià)走勢(shì)和實(shí)際收益率維持了較為顯著的負(fù)相關(guān)性。實(shí)際利率上行期間，黃金在主要資產(chǎn)中的收益率相對(duì)靠后，表示其作為短期投機(jī)或是配置資產(chǎn)的吸引力在降低。反之反是。

圖2 2008年金融危機(jī)后，金價(jià)走勢(shì)和實(shí)際收益率維持了較為顯著的負(fù)相關(guān)性

資料來(lái)源：wind，民生證券研究院

（二）現(xiàn)實(shí)中TIPS收益率解釋金價(jià)效果有限

值得注意的是，實(shí)際利率是觀察黃金價(jià)格走向的代理指標(biāo)，而非嚴(yán)格線性相關(guān)。

1. 較長(zhǎng)時(shí)間維度看，黃金價(jià)格和實(shí)際收益率的線性擬合關(guān)系一般

或有兩點(diǎn)原因：一是，TIPS收益率并不能完美反映真實(shí)的實(shí)際利率。理論上實(shí)際利率代表實(shí)體部門的實(shí)際融資成本。實(shí)踐中用來(lái)衡量實(shí)際利率的TIPS收益率，其實(shí)是市場(chǎng)交易出來(lái)的結(jié)果。受市場(chǎng)交易行為影響，TIPS債券存在流動(dòng)性溢價(jià)，只能近似反映實(shí)際利率水平。在市場(chǎng)動(dòng)蕩期，預(yù)期以及流動(dòng)性因素?cái)_動(dòng)下，TIPS收益率和真實(shí)的實(shí)際利率偏離度會(huì)擴(kuò)大。

例如，2020年以來(lái)，市場(chǎng)資金大規(guī)模涌入TIPS對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)QE又進(jìn)一步抬升了TIPS的需求，2022年縮表之前，美聯(lián)儲(chǔ)持有TIPS的規(guī)模大概占存量規(guī)模的20%以上，較疫情前占比翻了一番。TIPS流動(dòng)性溢價(jià)重返負(fù)值區(qū)間，持續(xù)拉低TIPS收益率并推動(dòng)盈虧平衡通脹指標(biāo)(Breakeven Inflation rate)大幅抬升。

二是，實(shí)際利率衡量資產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)率，理應(yīng)圍繞潛在中樞波動(dòng)。黃金價(jià)格是絕對(duì)價(jià)格，過(guò)往30年呈現(xiàn)波動(dòng)上漲走勢(shì)。實(shí)際利率本質(zhì)上是波動(dòng)項(xiàng)，然而黃金絕對(duì)價(jià)格走出了一個(gè)單邊趨勢(shì)，客觀上兩者相關(guān)性的確沒(méi)有那么高。

這背后的邏輯也許是，不同時(shí)期黃金內(nèi)含的避險(xiǎn)屬性定價(jià)不同。例如美元信用穩(wěn)定的情況下，黃金定價(jià)包含較少避險(xiǎn)屬性定價(jià)，故而黃金價(jià)格和實(shí)際利率呈現(xiàn)出一定相關(guān)性。當(dāng)美元信用體系受到挑戰(zhàn)時(shí)，黃金定價(jià)更多體現(xiàn)避險(xiǎn)屬性，故而黃金價(jià)格和實(shí)際利率呈現(xiàn)的相關(guān)性顯然要偏弱。

2. 規(guī)避一個(gè)黃金“抗通脹”的誤區(qū)：通脹上升會(huì)推高黃金價(jià)格

實(shí)際收益率是名義收益率-通脹預(yù)期，所以金價(jià)走勢(shì)一方面和美國(guó)貨幣政策有關(guān)（影響名義利率），另一方面也需考慮通脹預(yù)期的變化。

通脹會(huì)同時(shí)影響通脹預(yù)期以及貨幣政策，貨幣政策和通脹預(yù)期二者也并非完全獨(dú)立。短期通脹水平的變化會(huì)引發(fā)更為緊縮的貨幣政策，從而壓制金價(jià)表現(xiàn)；但通脹若表現(xiàn)出預(yù)期脫錨的跡象，往往又會(huì)支撐金價(jià)上漲。

貨幣政策、通脹及通脹預(yù)期的復(fù)雜關(guān)聯(lián)意味著在實(shí)際利率的分析框架中，和當(dāng)期通脹水平同樣重要的，還有通脹預(yù)期。

圖3 實(shí)際利率——黃金分析的簡(jiǎn)易框架

資料來(lái)源：民生證券研究院繪制

三、供需平衡表視角：重視邊際需求定價(jià)法則

市場(chǎng)永遠(yuǎn)在定價(jià)邊際變化最敏感的變量，黃金也不例外。和其他大宗商品類似，黃金供需結(jié)構(gòu)也在不斷發(fā)展。

（一）金價(jià)的敏感性變量更多來(lái)自需求而非供應(yīng)端

相較于其他商品，供應(yīng)變化對(duì)金價(jià)變化的解釋力有限。

依據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的《世界黃金需求趨勢(shì)報(bào)告》，金礦年產(chǎn)量已從1992年的2270噸增至2022年底的3612噸，并且金礦產(chǎn)量地理分布區(qū)域也在不斷擴(kuò)大。

這種大范圍均勻分布確保了黃金初級(jí)供應(yīng)穩(wěn)定，減少了供應(yīng)沖擊帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，黃金豐富的地上庫(kù)存也為這一特點(diǎn)提供了支持。

金價(jià)定價(jià)錨還是落到了需求端。

從金價(jià)需求端入手，筆者可以進(jìn)一步對(duì)黃金的實(shí)際利率框架進(jìn)行補(bǔ)充和完善。

（二）黃金的需求端結(jié)構(gòu)變化的三段歷史

按照貢獻(xiàn)度來(lái)看，黃金需求結(jié)構(gòu)變化可以分為三階段。

第一階段（消費(fèi)需求驅(qū)動(dòng)階段）。20世紀(jì)90年代初，黃金需求主要由消費(fèi)者驅(qū)動(dòng)。1992—2002年，這十年期間金飾和科技用金需求占據(jù)黃金總需求的大頭。

第二階段（投資需求驅(qū)動(dòng)階段）。2003年黃金ETF開辟了新的黃金需求，亦為投資需求。依據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的《世界黃金需求趨勢(shì)報(bào)告》，近20年時(shí)間里，黃金ETF累計(jì)持倉(cāng)量已達(dá)到3473噸，價(jià)值約合2030億美元。起初黃金ETF只是區(qū)域性存在，但現(xiàn)已有超過(guò)100支黃金ETF基金遍布全球，均有實(shí)物黃金支持，黃金投資需求占比抬升。

第三階段（央行購(gòu)金驅(qū)動(dòng)階段）。疫情后特別是2022年，全球央行對(duì)黃金的增量需求激增，2022年環(huán)比增152%，前值77%。

從需求結(jié)構(gòu)變遷看，不難理解2008年之后黃金的價(jià)格走勢(shì)主要由投資需求主導(dǎo)，并且金價(jià)走勢(shì)和實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)性也在增強(qiáng)，也能夠部分解釋2022年實(shí)際利率和金價(jià)走勢(shì)的背離。

四、央行購(gòu)金行為分析：黃金長(zhǎng)期定價(jià)尺度

2022年央行購(gòu)金貢獻(xiàn)了主要需求增量，那是否意味著我們更應(yīng)該從央行購(gòu)金行為模式切入分析，是否進(jìn)一步意味著實(shí)際利率分析框架已經(jīng)失靈？

（一）需要考慮央行購(gòu)金對(duì)金價(jià)的長(zhǎng)期影響

筆者認(rèn)為要回答這個(gè)問(wèn)題，其實(shí)需要關(guān)注的是央行購(gòu)金的一貫思路。

回顧2008年次貸危機(jī)至2021年，實(shí)際利率下行和全球央行黃金儲(chǔ)備增加，對(duì)金價(jià)的影響同向。從另一個(gè)角度其實(shí)可以理解為，中短期維度上，央行購(gòu)金的動(dòng)機(jī)更多是基于實(shí)際利率的底層邏輯，即看重黃金在主權(quán)貨幣信用價(jià)值降低，通脹上行階段的表現(xiàn)。

但是2022年，黃金和美元貨幣信用產(chǎn)生了背離，除了部分考慮TIPS收益率失真等技術(shù)性問(wèn)題外，不得不考慮另一項(xiàng)異動(dòng)，即央行對(duì)黃金的需求激增。

這背后需要額外考慮黃金長(zhǎng)期定價(jià)尺度，即全球信用體系穩(wěn)定性，央行每年黃金儲(chǔ)備需求能夠代理這部分長(zhǎng)期擔(dān)憂。

（二）黃金定價(jià)機(jī)制底層框架依然是實(shí)際利率

美元“過(guò)度武器化”催生了各國(guó)多邊押注訴求。俄烏沖突爆發(fā)后，美國(guó)與歐洲凍結(jié)俄羅斯央行美元外匯儲(chǔ)備，導(dǎo)致非美經(jīng)濟(jì)體國(guó)家對(duì)美元安全性產(chǎn)生質(zhì)疑。地緣政治環(huán)境變化背景下，各國(guó)對(duì)安全資產(chǎn)的訴求可能趨向多元化，尤其是對(duì)外部沖擊抵御能力更為脆弱的發(fā)展中國(guó)家。

從基本經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)來(lái)看，目前“去美元化”的操作本質(zhì)上是防御性的，缺乏進(jìn)取性。依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，國(guó)際貨幣信用體系的變化從量變到質(zhì)變，過(guò)程漫長(zhǎng)并且非線性。當(dāng)前美元在全球市場(chǎng)仍具有主導(dǎo)作用，在全球貿(mào)易結(jié)算、各國(guó)央行外匯儲(chǔ)備、全球債務(wù)計(jì)價(jià)以及全球資金流動(dòng)中占比均居首位。

中短期來(lái)看，若沒(méi)有更大規(guī)模外生風(fēng)險(xiǎn)性事件沖擊，黃金仍將主要和美元信用體系相關(guān)，實(shí)際利率框架對(duì)金價(jià)走勢(shì)仍有較強(qiáng)的解釋力度。

五、金價(jià)后市展望

若我們認(rèn)可黃金在現(xiàn)階段仍主要和美元信用掛鉤，那展望中短期金價(jià)走勢(shì)應(yīng)主要把握兩點(diǎn)：一方面，價(jià)格的主要趨勢(shì)仍主要錨定實(shí)際利率框架；另一方面，需求結(jié)構(gòu)的邊際變化以及全球貨幣信用的不穩(wěn)定性或許只帶來(lái)階段性的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。

為了更加細(xì)節(jié)地捕捉金價(jià)的運(yùn)行邏輯，筆者將普林格經(jīng)濟(jì)周期和實(shí)際利率走勢(shì)結(jié)合起來(lái)看，目前海外應(yīng)處于滯脹期（經(jīng)濟(jì)階段六）向衰退期（經(jīng)濟(jì)階段一）的過(guò)渡階段。

按照經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，黃金的配置窗口已十分接近。

隨著美國(guó)6月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期大概率接近尾聲，這也意味著，實(shí)際利率走勢(shì)趨于走緩，對(duì)金價(jià)形成支撐。

黃金的超額收益將伴隨美聯(lián)儲(chǔ)的降息拐點(diǎn)的臨近逐步凸顯。

以往周期，黃金往往在經(jīng)濟(jì)階段二（市場(chǎng)利率基本見底，并且通脹基本見底）會(huì)有更為確定性的機(jī)會(huì)，而筆者認(rèn)為本輪黃金的配置窗口將較過(guò)往周期有所提前（經(jīng)濟(jì)階段一），主要基于兩大判斷：

（1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終走向硬著陸，屆時(shí)打破核心通脹的黏性，通脹數(shù)據(jù)將大幅回落。

（2）按照均衡利率的理論，若想刺激經(jīng)濟(jì)，中央銀行需要將政策利率快速降至均衡利率以下。2019年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)都顯示各官員認(rèn)為美國(guó)的長(zhǎng)期均衡政策利率在2.5％的水平，屆時(shí)非線性的降息節(jié)奏或?qū)?dòng)實(shí)際利率快速下行。

空間測(cè)算上，選取2008—2021年的樣本數(shù)據(jù)，可以得到實(shí)際利率對(duì)金價(jià)的解釋力較強(qiáng)（R方=0.76），而2022年實(shí)際利率對(duì)金價(jià)的解釋力和相關(guān)性都有所走弱。若在基準(zhǔn)情形下，全球信用體系在下半年不會(huì)再生波瀾，暫不用考慮“去美元化”帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，那么預(yù)期今年下半年實(shí)際利率對(duì)金價(jià)的解釋力或?qū)⒒貧w到2008—2021年的水平，屆時(shí)金價(jià)的高點(diǎn)或有望觸及2400美元/盎司左右。

表1 不同經(jīng)濟(jì)階段黃金的配置價(jià)值

資料來(lái)源：民生證券研究院繪制

作者：周君芝，民生證券宏觀首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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