內(nèi)容提要

(資料圖)

文章對(duì)華泰固收6月債市調(diào)查問(wèn)卷結(jié)果做出點(diǎn)評(píng)，指出政策博弈和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況是市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。6—7月是政策窗口期，最受期待的工具是政策性金融、地產(chǎn)放松和貨幣政策。要注意的是本輪政策更兼顧短期增長(zhǎng)和長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展，政策力度可能存在一定預(yù)期差，不能期待過(guò)高。債市整體情緒不弱，但對(duì)很快突破信心還不足。權(quán)益資產(chǎn)“失寵”，債券品種上更看好中短債和二永債、高等級(jí)城投，策略上更重視波段操作。

本文簡(jiǎn)要分析6月2日華泰證券開(kāi)展的投資者問(wèn)卷調(diào)查并給出點(diǎn)評(píng)。

Q1：（多選）您短期最關(guān)心的宏觀話題是？

結(jié)果：調(diào)查問(wèn)卷顯示，“穩(wěn)增長(zhǎng)政策”是投資者短期最關(guān)心的宏觀話題，“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況”次之，另外還有不少投資者選擇“資金面”“海外經(jīng)濟(jì)與貨幣政策”，關(guān)注“信貸社融表現(xiàn)”和“通脹水平”的投資者不多。

點(diǎn)評(píng)：今年4月開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比明顯下行，市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟(jì)二次探底和通縮螺旋的擔(dān)憂開(kāi)始出現(xiàn)?；久骘@然是決定債市走勢(shì)的核心，目前股債等資產(chǎn)已經(jīng)隱含了經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)弱的預(yù)期，關(guān)鍵是程度。但數(shù)據(jù)越差，市場(chǎng)反而越期待穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)。

筆者認(rèn)為，短期經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱還待逆轉(zhuǎn)，但債市交易焦點(diǎn)或?qū)⒅饾u轉(zhuǎn)向政策博弈。目前內(nèi)生需求弱修復(fù)+經(jīng)濟(jì)環(huán)比弱化+預(yù)期邊際轉(zhuǎn)弱+青年群體就業(yè)壓力上升+地產(chǎn)和城投尾部風(fēng)險(xiǎn)增加環(huán)境下，政策加碼有一定必要性，市場(chǎng)或迎來(lái)政策博弈和預(yù)期變化相對(duì)較快的一段時(shí)期。

Q2：（單選）您認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)政策將在何時(shí)出臺(tái)？

結(jié)果：調(diào)查問(wèn)卷顯示，53%的投資者認(rèn)為“6—7月”，33%的投資者選擇“8—9月”，6%的少數(shù)投資者選擇“10—12月”，還有8%的投資者選擇“年內(nèi)不會(huì)有增量政策出臺(tái)”。

點(diǎn)評(píng)：筆者認(rèn)為年中前后可能是重要的政策博弈時(shí)點(diǎn)：一是，二季度處于大興調(diào)研執(zhí)行期，年中隨著調(diào)研陸續(xù)結(jié)束可能形成階段性結(jié)論；二是，經(jīng)濟(jì)環(huán)比數(shù)據(jù)連續(xù)弱化，6—7月畢業(yè)季青年失業(yè)率有季節(jié)性上行壓力，4月青年失業(yè)率已經(jīng)創(chuàng)歷史最高水平，就業(yè)壓力可能會(huì)在6—7月數(shù)據(jù)中進(jìn)一步反映；三是，價(jià)格因素可能延續(xù)偏弱格局，顯示出總需求亟待呵護(hù)；四是，7月政治局會(huì)議本就是重要的政策窗口期?？傊?—7月市場(chǎng)或迎來(lái)政策博弈和預(yù)期變化相對(duì)較快的一段時(shí)期。

Q3：（多選）您認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)政策的主要抓手在哪里？

結(jié)果：調(diào)查問(wèn)卷顯示，多數(shù)投資者認(rèn)為“政策性開(kāi)發(fā)性金融工具”和“地產(chǎn)政策進(jìn)一步放松”是穩(wěn)增長(zhǎng)政策的主要抓手，另外還有不少投資者選擇“降準(zhǔn)降息等總量工具”和“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”，選擇“專項(xiàng)債提額”和“特別國(guó)債”的投資者不多，也有少數(shù)投資者認(rèn)為“年內(nèi)不會(huì)有增量政策”。

點(diǎn)評(píng)：市場(chǎng)的分歧主要在政策的度。但我們需要認(rèn)識(shí)到，以往的“經(jīng)濟(jì)下行—刺激地產(chǎn)”的模式早已經(jīng)過(guò)去。當(dāng)下的問(wèn)題很多是趨勢(shì)性的，不是周期性的，穩(wěn)增長(zhǎng)政策更要兼顧短期增長(zhǎng)和長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展，可選擇政策空間較為有限。政策無(wú)法也無(wú)意逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)潛在增速有所放緩的事實(shí)。而短期的核心矛盾顯然在于需求不足和微觀主體信心低迷，除了經(jīng)濟(jì)政策外，更需要重塑社會(huì)激勵(lì)機(jī)制和降低摩擦成本。那么政策的抓手在哪里？

參考國(guó)常會(huì)透露的信息，后續(xù)如下政策仍值得關(guān)注：（1）財(cái)政撬動(dòng)投資需求的效能最為直接，但財(cái)政空間面臨收入狀況約束，后續(xù)關(guān)注地方債發(fā)行節(jié)奏，政策性金融等類財(cái)政措施或重回舞臺(tái)；消費(fèi)券、新基建是可行方向，關(guān)注充電樁建設(shè)、新能源汽車購(gòu)置稅減免等潛在政策機(jī)會(huì)。（2）簡(jiǎn)單的貨幣放水效果大打折扣，但貨幣政策整體需要保持一定的擴(kuò)張力度，結(jié)構(gòu)性工具預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張，但“有進(jìn)有退”，降息博弈性較上半年略有增強(qiáng)。（3）穩(wěn)就業(yè)緊迫性提升，一方面關(guān)注國(guó)企擴(kuò)招、服務(wù)業(yè)就業(yè)驅(qū)動(dòng)、以工代賑等方向；另一方面，需求和微觀主體活力更為關(guān)鍵，關(guān)注改善營(yíng)商環(huán)境能否有更具體的措施出臺(tái)。（4）地產(chǎn)政策有望加碼，但自上而下的強(qiáng)刺激概率仍不大。一方面強(qiáng)化前期保主體政策的落實(shí)情況，尤其關(guān)注地產(chǎn)二、三支箭的推進(jìn)，關(guān)注會(huì)否追加保交樓資金，引導(dǎo)房企實(shí)質(zhì)性并購(gòu)重組，加速房企信用風(fēng)險(xiǎn)出清；另一方面根據(jù)后續(xù)銷售修復(fù)情況相機(jī)抉擇，不排除部分城市需求端進(jìn)一步放松的可能性，關(guān)注LPR的調(diào)降可能、一二線城市適度放開(kāi)限價(jià)、結(jié)構(gòu)性政策去庫(kù)存等潛在政策。（5）產(chǎn)業(yè)政策是高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵，后續(xù)如何落實(shí)市場(chǎng)準(zhǔn)入、完善營(yíng)商環(huán)境，期待構(gòu)建新的激勵(lì)機(jī)制，切實(shí)提振微觀主體活力和信心。（6）仍需要關(guān)注嚴(yán)監(jiān)管的影響。

最后，市場(chǎng)預(yù)期很可能會(huì)有所搶跑，但政策力度不排除會(huì)引發(fā)預(yù)期差。

Q4：（單選）您認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月是否還會(huì)降準(zhǔn)、降息(MLF利率)？

結(jié)果：調(diào)查問(wèn)卷顯示，31%的投資者選擇“不降準(zhǔn)、不降息”，25%的投資者選擇“降息但不降準(zhǔn)”，23%的投資者認(rèn)為“降準(zhǔn)、降息”，還有21%的投資者選擇“降準(zhǔn)但不降息”。整體上存在一定分歧。

點(diǎn)評(píng)：筆者的觀點(diǎn)是，下半年可能有一次降準(zhǔn)機(jī)會(huì)，三季度落地的概率偏高。首先，上半年央行通過(guò)降準(zhǔn)+MLF+結(jié)構(gòu)性工具合計(jì)投放了約1.5萬(wàn)億元基礎(chǔ)貨幣。假設(shè)今年全年信貸增速為11%，則全年基礎(chǔ)貨幣缺口大概在1.8萬(wàn)億元，下半年仍有補(bǔ)缺口必要。其次，目前資金面整體均衡偏松，票據(jù)利率也持續(xù)下行，顯示信貸需求和銀行放貸意愿都不強(qiáng)，銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口不大，故二季度可能不急于落地。最后，考慮到下半年的信貸增長(zhǎng)更多集中在三季度，因此后者是年內(nèi)穩(wěn)信貸、穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。不過(guò)，由于目前降準(zhǔn)中性特征明顯，即便落地，對(duì)資金面和債市的利好也相對(duì)有限。

關(guān)于降息，筆者認(rèn)為可博弈性有所提升，但還不宜給予過(guò)高期待。央行利率決策維持相對(duì)審慎的態(tài)度。降息的根本觸發(fā)劑在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與潛在產(chǎn)出的缺口，至少?gòu)耐葦?shù)字看，今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在向潛在增速回歸，下半年通脹回升，還未必能促成降息。另外，目前平均貸款利率處于歷史低位，實(shí)際貸款利率已經(jīng)很低，通過(guò)MLF—LPR繼續(xù)引導(dǎo)降成本的必要性看似不強(qiáng)。當(dāng)然，如果某些不利循環(huán)繼續(xù)演繹，三季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行到潛在增速以下，降息窗口將再次打開(kāi)。

Q5：（單選）您對(duì)6月美聯(lián)儲(chǔ)利率決議的判斷是？

結(jié)果：調(diào)查問(wèn)卷顯示，57%的投資者選擇“暫停加息”，43%的投資者選擇“繼續(xù)加息25個(gè)基點(diǎn)”。

點(diǎn)評(píng)：近期，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)是否繼續(xù)加息的分歧仍存，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書(shū)、美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)聲等因素較為敏感。短期看，盡管銀行業(yè)危機(jī)陰影尚未消退，但強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)之下，美聯(lián)儲(chǔ)仍有理由繼續(xù)加息。CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”工具顯示，截至6月3日，美聯(lián)儲(chǔ)在6月議息會(huì)議上暫停加息的概率為74.7%，繼續(xù)加息的概率僅為25.3%，但7月加息25BP的概率仍超過(guò)50%，后續(xù)加息預(yù)期可能仍將跟隨通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)頻繁波動(dòng)。

Q6：（單選）十年期國(guó)債收益率已臨近2.7%，您認(rèn)為后續(xù)長(zhǎng)端利率會(huì)如何演繹？

結(jié)果：調(diào)查問(wèn)卷顯示，68%的投資者選擇“低位震蕩”，21%的投資者選擇“向下突破”，較少的投資者表示“向上調(diào)整”。

點(diǎn)評(píng)：從調(diào)查結(jié)果看，投資者對(duì)債市后續(xù)走勢(shì)并不悲觀，但對(duì)很快突破信心還不足。筆者此前提示：債市處于新的平衡階段，方向仍不言逆轉(zhuǎn)，但打開(kāi)空間需要基本面和貨幣政策超預(yù)期變化驅(qū)動(dòng)，該判斷初步得到印證。

短期看，基本面的核心問(wèn)題待解，內(nèi)外需難共振，消費(fèi)而非投資驅(qū)動(dòng)不改，地產(chǎn)和外需謹(jǐn)防共振偏弱，貨幣政策至少是難緊，配置壓力仍存在，債市整體風(fēng)險(xiǎn)還不大。不過(guò)，“弱環(huán)比交易”的持續(xù)性看政策應(yīng)對(duì)方式，短期市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的博弈明顯開(kāi)始升溫。債市估值已經(jīng)對(duì)基本面環(huán)比走弱有所定價(jià)。擁擠度方面，短期債市杠桿還不算高，但回購(gòu)余額已經(jīng)較高，久期已經(jīng)有所拉升，被動(dòng)信用下沉已經(jīng)出現(xiàn)，久期、30-10年國(guó)債利差等指標(biāo)接近極端水平，開(kāi)始有擁擠的傾向。整體上，筆者判斷債市還未打破平衡狀態(tài)，后續(xù)將進(jìn)入頻繁波動(dòng)，更加考驗(yàn)交易能力。

Q7：（多選）未來(lái)三個(gè)月，您對(duì)債市最擔(dān)心的利空點(diǎn)是？

結(jié)果：調(diào)查問(wèn)卷顯示，“穩(wěn)增長(zhǎng)政策”是投資者短期最擔(dān)心的債市利空點(diǎn)，其次是“城投爆雷”，此外選擇“監(jiān)管政策”“宏觀數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)”的也不在少數(shù)。

點(diǎn)評(píng)：筆者與多數(shù)投資者看法一致，未來(lái)三個(gè)月內(nèi)，導(dǎo)致利率向上突破的觸發(fā)劑可能在于監(jiān)管、城投債風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)政策。首先，后續(xù)重點(diǎn)在于金融嚴(yán)監(jiān)管對(duì)行業(yè)生態(tài)的沖擊，比如資管統(tǒng)一監(jiān)管如何深化、信貸空轉(zhuǎn)問(wèn)題如何界定、對(duì)銀行同業(yè)投資的潛在約束等，都將對(duì)債市需求形成擾動(dòng)。其次，今年以來(lái)土地市場(chǎng)整體低迷，廣義財(cái)政收入端依然面臨較大壓力，地方財(cái)力吃緊極大降低其騰挪能力，近期部分地區(qū)城投平臺(tái)已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)面輿情。城投爆雷最大的風(fēng)險(xiǎn)在于容易引發(fā)債市多殺多和理財(cái)贖回等反饋效應(yīng)；最后，警惕穩(wěn)增長(zhǎng)政策博弈和財(cái)政發(fā)力等是否會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)預(yù)期。

中期來(lái)看，四季度債市的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)可能在于庫(kù)存周期+銀行實(shí)施資本新規(guī)+信貸額度吃緊等小共振。此外，筆者認(rèn)為資金面不會(huì)構(gòu)成太大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。從下半年看，貨幣政策需要在穩(wěn)內(nèi)需方面提供支持，資金面整體易松難緊。

Q8—9：（單選）您認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月，十年期國(guó)債收益率高點(diǎn)/低點(diǎn)會(huì)達(dá)到？

結(jié)果：調(diào)查問(wèn)卷顯示，高點(diǎn)方面，61%的投資者認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月十年期國(guó)債收益率高點(diǎn)將達(dá)到“2.8%”，33%的投資者選擇“2.9%”，6%投資者認(rèn)為“3.0%”，幾乎沒(méi)有投資者選擇“3.1%以上”。低點(diǎn)方面，74%的多數(shù)投資者認(rèn)為十年期國(guó)債收益率低點(diǎn)更接近“2.6%”，22%的投資者選擇“2.7%”，還有4%投資者選擇“2.5%及以下”。

點(diǎn)評(píng)：大部分投資者認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月十年期國(guó)債的低點(diǎn)在2.6%，而2.8%則是偏上限水平。

筆者對(duì)于收益率下限的判斷與多數(shù)投資者一致，2.6%是去年低點(diǎn)，顯然是明顯的阻力位：（1）基本面維度：去年8月利率低點(diǎn)形成的背景是房地產(chǎn)斷供風(fēng)波+疫情沖擊+7月信貸、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅下滑。今年的弱復(fù)蘇強(qiáng)于去年的衰退。（2）貨幣政策維度：寬松程度不及當(dāng)時(shí)。去年8月利率低點(diǎn)的關(guān)鍵觸發(fā)劑在于央行超預(yù)期降息，而目前雖然貨幣政策沒(méi)有收緊基礎(chǔ)，但降息空間依然有限。（3）曲線形態(tài)維度：當(dāng)前更為平坦。去年8月是全年資金面最寬松的階段，DR007和DR001分別在1.3%和1%上下，當(dāng)前二者利率分別在1.8%和1.4%附近，資金利率大幅下行空間有限，極大約束債券收益率的下行空間，曲線整體平坦化。向下突破的最關(guān)鍵因素可能在于房地產(chǎn)和外需強(qiáng)共振，融資需求繼續(xù)持續(xù)萎縮，倒逼貨幣政策大幅放松。還有一種情景是城投等爆雷后，先上演流動(dòng)性沖擊，而后貨幣政策放水，疊加可投資資產(chǎn)進(jìn)一步減少，推動(dòng)利率擊穿下限。

上行空間可能更為有限，2.9%是今年1月調(diào)整的高點(diǎn)，當(dāng)時(shí)的背景是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率最高+政策靠前發(fā)力+資金面收斂，下半年基本面回到弱修復(fù)的潛在路徑，資金利率難以高于當(dāng)時(shí)，利率大概率難以挑戰(zhàn)2.9%的高點(diǎn)。而3.0%整數(shù)位可能是中長(zhǎng)期的利率頂，在經(jīng)濟(jì)核心矛盾解決之前難以觸及。

Q10：（單選）您認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月，收益率曲線整體會(huì)？

結(jié)果：調(diào)查問(wèn)卷顯示，49%的投資者認(rèn)為收益率曲線整體會(huì)“陡峭化”，35%的投資者選擇“平坦化”，15%投資者選擇“頻繁變化”。

點(diǎn)評(píng)：短端來(lái)看，二季度以來(lái)，信貸投放趨緩，資金面穩(wěn)中偏松，5月開(kāi)始DR007基本在2%略偏低位置運(yùn)行。往后看，在“市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”框架下，資金中樞是短端利率的錨，資金面難以大幅寬松，決定了短端繼續(xù)下行空間有限。而長(zhǎng)端利率前期表現(xiàn)偏強(qiáng)，但已經(jīng)臨近阻力位置，如果后續(xù)出現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)政策沖擊，加上理財(cái)?shù)韧顿Y短久期化特征明顯，收益率曲線陡峭化概率偏高。當(dāng)然，監(jiān)管政策、債務(wù)問(wèn)題、外需等不確定性很大，都將導(dǎo)致曲線形態(tài)會(huì)頻繁變化。

Q11：（單選）您認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月，以AA+中票為代表的信用債信用利差整體會(huì)？

結(jié)果：調(diào)查問(wèn)卷顯示，56%的投資者認(rèn)為以AA+中票為代表的信用債信用利差整體會(huì)“基本持平”，22%的投資者選擇“明顯縮窄”，11%投資者選擇“明顯擴(kuò)大”，還有11%的投資者選擇“方向不明”。

點(diǎn)評(píng)：當(dāng)前信用利差呈現(xiàn)出比較明顯的“期限分化”特征。對(duì)于AAA、AA+、AA級(jí)中短票，1年期信用利差整體在歷史20%分位數(shù)以內(nèi)（2015年以來(lái)），且中低等級(jí)相對(duì)位置更低。3、5年期信用利差在歷史40%~60%分位數(shù)左右。城投債方面，AAA、AA+、AA級(jí)1年期的信用利差在歷史35%分位數(shù)左右；3、5年期大多在歷史40%~60%分位數(shù)之間。

整體來(lái)看，與4月底相比，當(dāng)前的信用利差保護(hù)更足，但由于收益率絕對(duì)水平有所下降，欠配壓力在前期已有一定釋放，投資者對(duì)后續(xù)利差收窄的期待也不高，整體判斷比4月底沒(méi)有太大變化。

往后看，短端信用利差空間已經(jīng)比較有限。當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了一定的被動(dòng)下沉特征，對(duì)比去年的“經(jīng)濟(jì)下行+流動(dòng)性衰退式寬松+理財(cái)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張+機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低”，今年是“經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇+流動(dòng)性回歸中性+理財(cái)規(guī)模收縮后企穩(wěn)+機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、久期偏好進(jìn)一步下降”，因此利差難以回到去年低點(diǎn)，當(dāng)前短端信用利差整體處于偏低水平。而中長(zhǎng)端利差保護(hù)相對(duì)更足，但下行需要契機(jī)，利率絕對(duì)水平偏低之下，理財(cái)?shù)扰渲眯袨槌尸F(xiàn)出短久期特征，加上政策博弈預(yù)期漸起，信用端繼續(xù)“壓平曲線”的動(dòng)力看似不足。

Q12：（多選）在債券大類資產(chǎn)品種中，您在未來(lái)三個(gè)月最看好？

結(jié)果：調(diào)查問(wèn)卷顯示，投資者未來(lái)三個(gè)月最看好的債券大類資產(chǎn)品種為“短融及同業(yè)存單”、“二級(jí)資本債”，此外還有不少投資者選擇“高等級(jí)城投債”、“銀行永續(xù)債”和“高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債”，選擇“中低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債”和“民企地產(chǎn)債”的投資者較少。

點(diǎn)評(píng)：在4月底的問(wèn)卷中，投資者最看好的三類債券資產(chǎn)分別是轉(zhuǎn)債、中低等級(jí)城投債和二級(jí)資本債，而當(dāng)前最看好的三類資產(chǎn)變?yōu)橹卸虃?、二?jí)資本債和高等級(jí)城投債。近日股市的下跌對(duì)市場(chǎng)情緒影響很大，筆者也比較認(rèn)可中短久期利率（3、5年期國(guó)開(kāi)債+二永債）+短久期信用的思路。首先對(duì)于短端，當(dāng)前存單吸引力弱化，但曲線整體平坦，存單和短融等相對(duì)性價(jià)比尚可，且在債市洼地減少之后，理財(cái)業(yè)績(jī)壓力大增，對(duì)凈值波動(dòng)的擔(dān)憂上升，短期難以看清趨勢(shì)的情況下，更多頭寸也會(huì)集中在短久期品種上。其次，長(zhǎng)端利率債空間有限，超長(zhǎng)利率債不建議追漲，轉(zhuǎn)為交易機(jī)會(huì)。第三，二永債利差保護(hù)尚可，承擔(dān)的更多是久期風(fēng)險(xiǎn)而非信用風(fēng)險(xiǎn)，但歷史上波動(dòng)大，下半年的持有體驗(yàn)可能略有下降。最后，城投下沉已經(jīng)挖掘到極致，技術(shù)違約事件將頻發(fā)。地產(chǎn)行業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期，當(dāng)前信用下沉效果較差。

Q13：（多選）您認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月，債市想獲得超額回報(bào)應(yīng)該在哪個(gè)點(diǎn)著力？

結(jié)果：調(diào)查問(wèn)卷顯示，選擇“波段操作”是未來(lái)債市著力點(diǎn)的投資者最多，其次是“杠桿操作”，選擇“久期調(diào)節(jié)”和“品種選擇（銀行資本債）”的投資者也不在少數(shù)，選擇“信用甄別”和“權(quán)益暴露”的投資者相對(duì)更少。

點(diǎn)評(píng)：與4月底相比，投資者的策略選擇出現(xiàn)較大的反差。從普遍看好“權(quán)益暴露”和“品種選擇”回歸到久期、波段和杠桿。筆者認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間將進(jìn)入政策預(yù)期頻繁波動(dòng)階段，可適度加大波段操作力度，但無(wú)疑更考驗(yàn)操作能力。久期方面，利率中性偏長(zhǎng)，信用偏短。建議保持5年期國(guó)開(kāi)+中短端信用組合，一方面保持β頭寸，另一方面留出一定的流動(dòng)性出口和息差空間。杠桿建議維持中性，資金面風(fēng)險(xiǎn)不大，但苦于息差空間有限、回購(gòu)余額進(jìn)入高位。信用策略方面，票息為主，不再下沉。經(jīng)濟(jì)和技術(shù)違約均存在尾部風(fēng)險(xiǎn)可能，信用利差處于低位。城投下沉已經(jīng)挖掘到極致，技術(shù)違約事件將頻發(fā)。地產(chǎn)行業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期，信用下沉效果較差。金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與城投、地產(chǎn)本質(zhì)同源。品種機(jī)會(huì)大大減少。

Q14：（多選）您在未來(lái)三個(gè)月看好哪類大類資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)？

結(jié)果：調(diào)查問(wèn)卷顯示，看好“債券“和“股市”的投資者最多，其次是“黃金”，再次是“大宗商品”，看好“房地產(chǎn)(一、二線城市)”的投資者較少。

點(diǎn)評(píng)：4月的調(diào)查問(wèn)卷中，投資者幾乎都一致性看好股市，對(duì)債市則普遍不看好，但實(shí)際表現(xiàn)卻與預(yù)期背道而馳。有趣的是，本期問(wèn)卷中股市和債市并列為最看好的大類資產(chǎn)，或反映出市場(chǎng)預(yù)期又進(jìn)入了分化階段。筆者認(rèn)為目前股指風(fēng)險(xiǎn)有所釋放，情緒、估值都開(kāi)始合理，但籌碼還未出清。債券方向不輕言逆轉(zhuǎn)，但短期政策博弈、匯率等構(gòu)成擾動(dòng)，相對(duì)估值和擁擠度意味著也需要適度反脆弱，比如提升流動(dòng)性資產(chǎn)占比。

*相關(guān)研報(bào):《焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向政策博弈》，2023年6月4日。張繼強(qiáng) S0570518110002 | AMB145；吳宇航 S0570521090004；仇文竹 S0570521050002。風(fēng)險(xiǎn)提示：地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露，監(jiān)管政策超預(yù)期。研究報(bào)告或評(píng)論意見(jiàn)僅供參考，不代表任何投資建議，投資者應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)證券投資風(fēng)險(xiǎn)，自行獨(dú)立作出投資決策，造成的損失和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由投資者自行承擔(dān)。

作者：張繼強(qiáng)、吳宇航、仇文竹，華泰證券研究所，張繼強(qiáng)系副所長(zhǎng)、固收首席分析師

關(guān)鍵詞：