內(nèi)容提要

近期，以硅谷銀行、簽名銀行為代表的美國中小銀行風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)資本市場震蕩。究其原因，不僅有破產(chǎn)銀行自身經(jīng)營中的問題，也有加息大背景下企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)的共性壓力。文章結(jié)合數(shù)據(jù)分析風(fēng)險事件發(fā)生的主觀及客觀原因，并從銀行債券投資角度討論風(fēng)險防范相關(guān)啟示。

2023年3月8日，硅谷銀行（SVB）宣布出售價值210億美元AFS并確認(rèn)18億美元損失，同時計劃募集資金22.5億美元。這一舉動引發(fā)市場擔(dān)憂，隨即遭遇了美國近十年來最大的銀行擠兌事件。3月17日，硅谷銀行申請破產(chǎn)重組。雖然聯(lián)邦儲蓄保險機(jī)構(gòu)迅速介入接管，但市場依然恐慌。截至目前，海外快加息背景下本輪由利率風(fēng)險導(dǎo)致的金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)主體的流動性風(fēng)險仍在發(fā)酵。

(資料圖)

一、硅谷銀行風(fēng)險事件原因分析

作為美國第16大銀行，硅谷銀行專業(yè)賽道優(yōu)勢明顯、投貸聯(lián)動模式成熟，是“專而精”的特色銀行。相較于傳統(tǒng)商業(yè)銀行服務(wù)于零售及廣泛公司客戶，硅谷銀行主要為高科技企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)提供全階段的投融資服務(wù)?！皩６钡臉I(yè)務(wù)模式使其成為美國科技創(chuàng)投鏈中的重要一環(huán)。但這樣一家特色銀行也沒能挺過疫情三年的政策起伏，究其原因，宏觀環(huán)境的變化只是導(dǎo)火索，更深層的是其業(yè)務(wù)的特殊性和流動性管理上的問題。

1. 資產(chǎn)負(fù)債期限錯配嚴(yán)重、結(jié)構(gòu)單一脆弱，埋下流動性風(fēng)險隱憂。具體而言：從負(fù)債端來看，硅谷銀行過度依賴對公活期存款，集中度較高、穩(wěn)定性較差。硅谷銀行負(fù)債來源主要是PE/VC機(jī)構(gòu)或科創(chuàng)企業(yè)，且以活期存款以及類活期的貨幣市場存款為主。在美聯(lián)儲大放水的背景下，科創(chuàng)企業(yè)掀起IPO融資熱潮，大量流動性涌入，而硅谷銀行則被動吸收了大量公司活期存款。從年報數(shù)據(jù)來看，硅谷銀行存款余額從2019年末的618億美元升至2021年末的1892億美元，幾乎翻了三倍，主要增量來源于無息活期存款和貨幣市場存款，兩者在總負(fù)債中占比高達(dá)90%以上，而較為穩(wěn)定的定期存款占比則不足4%。

從資產(chǎn)端來看，疫情期間硅谷銀行將閑置資金大量配置于長久期債券，后者估值波動大、變現(xiàn)能力差。大放水時期美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率僅0～0.25%，貸款利率極低且融資需求基本飽和。為獲取更高的利差，硅谷銀行將相當(dāng)一部分“無息負(fù)債”用于購買利率在1%左右的長久期美國國債和抵押支持證券。其總資產(chǎn)中，貸款占比從2019年末的46%降至2021年末的31%，而證券投資占比則從40.9%攀升至60.5%，其中持有至到期證券占比更是從19.5%升至46.4%，絕對規(guī)模從138億美元大幅增加至982億美元，存量久期拉長至6年左右。

2. 美聯(lián)儲進(jìn)入加息通道，負(fù)債快速流失引發(fā)流動性緊張，變賣資產(chǎn)導(dǎo)致巨額虧損兌現(xiàn)。具體而言，負(fù)債端在加息影響下出現(xiàn)明顯的量縮價升。2022年加息背景下，科創(chuàng)企業(yè)普遍出現(xiàn)估值下降、融資困難、現(xiàn)金流緊張等問題，導(dǎo)致SVB存款不斷流出，2022年存款總額較2021年下降9%；同時留住存款的成本也不斷增加，2022年無息活期存款在總負(fù)債中占比下降23個百分點至41%，而付息存款占比則上升15個百分點至47%，且存款成本從2021年的0.13%快速攀升至2022年的1.13%。

資產(chǎn)端產(chǎn)生大量未實現(xiàn)虧損，提款需求下折價變賣資產(chǎn)使得賬面浮虧做實，引發(fā)擠兌風(fēng)波。2021年末硅谷銀行的證券投資已經(jīng)達(dá)到六成以上，加息后出現(xiàn)較大的浮虧。2022年末，硅谷銀行可供出售和持有到期證券資產(chǎn)未確認(rèn)虧損合計達(dá)到176億美元，而同期所有者權(quán)益僅160億美元，一旦對損失進(jìn)行確認(rèn)則基本擊穿核心資本。

隨著企業(yè)提款需求猛增，硅谷銀行被迫打折出售210億美元可供出售資產(chǎn)，并確認(rèn)18億美元損失，賬面浮虧變成真正虧損。市場開始擔(dān)心持有至到期證券的潛在巨額虧損，同時2022年末硅谷銀行超97%的存款都不受存款保險的保護(hù)，因此引發(fā)客戶大額擠兌導(dǎo)致破產(chǎn)。

二、硅谷銀行風(fēng)險事件對債券投資的啟示

硅谷銀行的倒閉雖然很大程度上歸因于其本身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的單一性，但其投資思路以及風(fēng)險管理亦存在較大問題。這也給國內(nèi)銀行業(yè)機(jī)構(gòu)在投資債券類資產(chǎn)時提供了一些教訓(xùn)與經(jīng)驗：

（一）權(quán)衡流動性與利率風(fēng)險、分散投資，靈活分配和調(diào)整債券三分類占比

首先介紹一下債券投資的會計分類。新會計準(zhǔn)則下，金融資產(chǎn)投資由原來傳統(tǒng)的“四類”劃分為“三類”：FVTPL對應(yīng)的是原先交易性金融資產(chǎn)，可頻繁買進(jìn)賣出，此分類期限往往偏短，有利于流動性管理，但受市場利率影響較大、且估值波動計入當(dāng)期損益。FVOCI對應(yīng)的是可供出售金融資產(chǎn)，可根據(jù)市場變化進(jìn)行一定的買賣操作選擇，此分類屬于進(jìn)可攻退可守的敞口類型，雖然以公允價值計量但估值波動不計入當(dāng)期損益。AC則對應(yīng)的是原先的持有至到期投資、貸款及應(yīng)收款項，此分類通常持有期較長，不利于流動性管理，但是資本計提相對較低、且不影響當(dāng)期損益。

流動性上，交易類＞可供出售類＞持有到期類，收益穩(wěn)定性以及資本消耗上則反之。其實硅谷銀行配置長期限、持有到期國債及MBS的思路并非沒有可取之處，此類資產(chǎn)信用風(fēng)險低、估值波動也低，如果一直持有到期將會是一筆“穩(wěn)穩(wěn)的”收益，但估值穩(wěn)定的品種注定是流動性欠缺的，正是因為其無法及時獲取流動性，只能折價賣出可供類資產(chǎn)，使原本不計入當(dāng)期損益的公允價值波動形成實際虧損，賬面浮虧變成實際浮虧。因此，債券投資需要形成組合性思維——保證有一定變現(xiàn)能力，又保證一定的收益穩(wěn)定。

確定債券“三分類”的比例，需要權(quán)衡流動性指標(biāo)、資本充足率，以及自身的投資交易能力和風(fēng)險偏好等因素來綜合考量。比如，當(dāng)流動性指標(biāo)有壓力時，縮短資產(chǎn)期限、增加交易資產(chǎn)規(guī)模均能有所幫助；當(dāng)資本存在壓力時，可以適當(dāng)降低交易類資產(chǎn)的占比；若想尋求一定的收益性和穩(wěn)定性時，可以適當(dāng)增加可供出售或者持有至到期等長期限資產(chǎn)的規(guī)模。

（二）投資同時關(guān)注負(fù)債結(jié)構(gòu)，避免過度期限錯配，做好流動性管理

上文提到，債券投資要權(quán)衡流動性和收益穩(wěn)定性，其中流動性處于更為重要的位置，這就關(guān)乎到資產(chǎn)與負(fù)債的匹配問題。硅谷銀行 “短債長投”的模式，使得其流動性風(fēng)險暴露無遺，一旦儲戶集中提現(xiàn)，銀行就會面臨巨大的兌付風(fēng)險。

硅谷銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)是比較極端的案例，對于我國大多數(shù)商業(yè)銀行而言，存款中定期占比多數(shù)在50%以上，同時也會通過發(fā)行大額存單、同業(yè)存單等進(jìn)行主動負(fù)債，因此負(fù)債端整體的穩(wěn)定性要遠(yuǎn)高于硅谷銀行。但即便這樣，也并不代表資產(chǎn)端可以隨意配置，尤其是債券投資這類金融市場業(yè)務(wù)，仍需考慮自身負(fù)債端期限結(jié)構(gòu)、負(fù)債成本等因素，來進(jìn)行合理的投資期限和品種安排，其中首要的就是嚴(yán)格按照監(jiān)管要求，保證流動性覆蓋率（LCR）、凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）等指標(biāo)的達(dá)標(biāo)。

（三）強化市場研判能力，綜合考量多重因素，避免研判的片面化和主觀化

硅谷銀行事件的導(dǎo)火索是美聯(lián)儲加息帶來的利率風(fēng)險，從負(fù)債端（存款快速流失）和資產(chǎn)端（長久期債券大幅浮虧）同時形成擠壓。因此強化政策及市場研判也是債券投資的重要一環(huán)。

對于債券收益率走勢的判斷，需要綜合考慮多方面的影響因素，可以概括為三點——基本面、政策面以及市場情緒面。具體而言，基本面是債券利率長期走勢的決定性因素。但由于基本面數(shù)據(jù)往往存在時滯、容易被預(yù)期，因此往往只提供大的方向，且容易被中短期因素擾動。政策面是影響債券利率中期波動的重要因素。貨幣政策寬松與否、財政政策積極與否、監(jiān)管政策嚴(yán)格與否都是債市中短期定價的重要信號，前者通過影響流動性、后兩者通過影響供求關(guān)系來共同左右債券的短期走勢。情緒面指的是市場行為，通常是階段性的擾動。大多數(shù)時候市場機(jī)構(gòu)的行為是相對理性的，但也存在一定非理性或者羊群效應(yīng)的情況（比如2022年末的理財贖回事件），這類因素往往會在短時間內(nèi)使得債券走出一波很急的行情。

因此在進(jìn)行利率預(yù)判時，要充分考慮多方面的利空及利多因素，不能通過單一的、慣性思維得出結(jié)論。比如，對于配置持有到期的長期限債券收益率的判斷，雖然經(jīng)濟(jì)增速從長期角度來看會逐步下臺階，債券收益率也大概率趨勢向下，但這并不能代表當(dāng)前就是其最佳的配置點位，可能會在政策轉(zhuǎn)向、資金面收斂、通脹升溫的情況下進(jìn)一步上行。

（四）強化策略執(zhí)行能力，不同宏觀周期下靈活調(diào)整投資策略及持倉結(jié)構(gòu)

在緊跟市場、做好利率研判的基礎(chǔ)上，果斷快速的策略執(zhí)行力也十分重要。根據(jù)判斷，及時調(diào)整債券投資的品種、久期和杠桿等，能更加有效地抓住波動或規(guī)避風(fēng)險，從而增厚或保住收益。（1）在降息周期尾聲或加息周期中，市場水位收斂、資金利率及債券收益率趨于抬升，此階段債券投資以防守策略為主。盡量縮短投資期限，以減少估值波動幅度；盡量降低杠桿水平，減少資金成本抬升帶來的利差倒掛風(fēng)險。該時期的波段交易性價比低、難度大，更適合多看少動，但也不建議空倉等待，可以以票息策略為主，跟隨利率的抬升緩幅介入配置。（2）在加息周期尾聲或降息周期中，市場流動性增加、資金利率及債券收益率趨于回落，此階段債券投資則可轉(zhuǎn)向相對積極的投資策略。在各項監(jiān)管指標(biāo)達(dá)標(biāo)的基礎(chǔ)上，適當(dāng)增規(guī)模、拉久期、加杠桿、積極參與波段交易，以此來充分享受到資金成本及資產(chǎn)收益的雙重利好。

目前中美情況有所不同：（1）美國處于加息周期尾聲，更貼近第二種情況。美國通脹回落態(tài)勢較為明確，但核心通脹仍有一定黏性，而在需求端走弱疊加銀行體系風(fēng)險發(fā)酵的背景下，海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫。因此市場預(yù)計5月美聯(lián)儲或最后一次加息25BP，美債投資情緒有所回暖。（2）我國正處于寬松周期尾聲，更貼近第一種情況。因此久期及交易操作相對謹(jǐn)慎，票息策略占優(yōu)，且在今年信用修復(fù)大環(huán)境下可以適當(dāng)下沉。但區(qū)別在于，雖然經(jīng)濟(jì)向好但尚處于修復(fù)初期，偏友好的政策環(huán)境和流動性環(huán)境仍將維持一段時間，因此短期資金成本仍偏低、杠桿策略依然有價值，在政策明顯轉(zhuǎn)向之前仍可以保持一定杠桿，但需保證組合流動性。

（五）適當(dāng)通過衍生品進(jìn)行風(fēng)險對沖，弱化利率風(fēng)險的影響

硅谷銀行投資思路還有一點欠缺的是，對于長期限債券暴露出來的利率風(fēng)險敞口并未有任何的對沖操作。其實，在市場趨勢走熊、投資組合需要被動防御時，合理利用利率互換、國債期貨等衍生產(chǎn)品來進(jìn)行債券投資的利率風(fēng)險管理是較為有效且有必要的。

以利率互換為例，由于其準(zhǔn)入門檻低，交易靈活，市場流動性好，因此是個不錯的套保選擇。從前文的分析可以得出，債券投資收益的不確定性主要來源于兩方面——債券收益率走勢和資金成本。若擔(dān)心債券收益率上行會對債券投資估值帶來賬面虧損，可通過“買入利率債+利率互換（支出固定利率）”的策略進(jìn)行套保；若擔(dān)心杠桿成本的負(fù)向波動，則可通過“滾動融資+利率互換（支出固定利率）”的模式來有效鎖定融資成本。

* 本文僅代表作者個人觀點，不代表其所在機(jī)構(gòu)觀點。

作者：陳芳、張佳慧，南京銀行金融同業(yè)部

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