21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者 楊志錦 上海報道 央行5月15日發(fā)布《2023年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱報告）提出，央行對利率水平的把握可采取“縮減原則”（Attenuation Principle），符合“居中之道”，即決策時相對審慎，留出一定的回旋余地，適當(dāng)向“穩(wěn)健的直覺”靠攏。

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“縮減原則”為央行近期最新提出，引起市場廣泛關(guān)注。據(jù)記者梳理，“縮減原則”、“穩(wěn)健的直覺”和“珍惜貨幣政策空間”、“黃金法則”等提法一脈相承，共同指向如何把握利率水平。

這些提法可能有以下政策指向：一是利率水平不能大起大落，降息、加息幅度都不能太大；二是這些提法不代表不降息，必要時仍會通過降息支持經(jīng)濟(jì)增長，但會采取“小步慢走”的態(tài)勢，比如一次降息10BP左右；三是考慮到中國較高的潛在經(jīng)濟(jì)增長水平，零利率、負(fù)利率不是政策選項。

何為“縮減原則”？

西方國家貨幣政策調(diào)控更為成熟，早年也是中國央行學(xué)習(xí)的對象，但近年來西方國家非常規(guī)貨幣政策不斷推出“新舉措”。為應(yīng)對疫情沖擊，2020年3月美聯(lián)儲兩次降息共150個基點，進(jìn)入零利率行列。美聯(lián)儲降息后，其他國家貨幣政策空間打開，紛紛跟隨降息。

與此同時，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行重啟或加碼QE，向市場注入巨量的流動性。如美聯(lián)儲2020年資產(chǎn)負(fù)債表就擴(kuò)張3.2萬億美元，超過金融危機后的2008年-2013年的擴(kuò)張規(guī)模。

在這種情況下，中國央行怎么辦？回顧來看，2020年中國央行也推出多項舉措應(yīng)對疫情沖擊，但相對克制。在價格型工具方面，中國央行2020年先后下調(diào)了逆回購利率、MLF利率，但僅下調(diào)了30BP；在數(shù)量型工具方面，中國央行通過多次降準(zhǔn)和公開市場操作釋放流動性。從資產(chǎn)負(fù)債表來看，中國中央僅小幅擴(kuò)張。

這些操作在2020年即已發(fā)生，中國央行去年對過往操作進(jìn)行總結(jié)，今年進(jìn)一步總結(jié)深化。究其原因，一方面，海外央行大規(guī)模放水的后遺癥顯現(xiàn)，高通脹席卷諸多經(jīng)濟(jì)體，去年CPI高達(dá)10%的國家比比皆是，但中國物價保持穩(wěn)定，去年CPI在2%左右；另一方面，美國貨幣政策“大收大放”被認(rèn)為是硅谷銀行等風(fēng)險事件發(fā)生的原因之一。

“疫情期間發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行量化寬松政策、快速實施零利率，后續(xù)又因通脹高企而快速加息縮表，使商業(yè)銀行在寬松階段配置的低收益資產(chǎn)，需要在緊縮階段用高利率負(fù)債平衡，造成較大虧損。”央行此次發(fā)布的報告稱。

此次貨幣政策報告專欄文章《合理把握利率水平》分析稱，近幾年，全球經(jīng)濟(jì)面臨的超預(yù)期沖擊較多，經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策效果的不確定性較大。在此情況下，人民銀行對利率水平的把握可采取“縮減原則”，符合“居中之道”，即決策時相對審慎，留出一定的回旋余地，適當(dāng)向“穩(wěn)健的直覺”靠攏。

央行政策調(diào)控可以大致分為兩個流派，一個是以凱恩斯理論為基礎(chǔ)，要求貨幣政策做逆周期調(diào)控，積極調(diào)控市場，兼顧金融加速器。另外一種貨幣政策調(diào)控思想流派稱為“縮減原則”，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家W. Brainard在1967年提出，在不確定性較高的環(huán)境中，中央銀行應(yīng)采取保守行動并在決策時留出一些回旋余地。

“穩(wěn)健的直覺”也是我國央行近期的新提法。央行行長易綱4月初在中國金融學(xué)會學(xué)術(shù)年會表示，這個“直覺”，從歷史看，可以是我們的經(jīng)驗值；從時間軸看，可以是過去不同周期的平均值；從國際視角看，可以是地區(qū)之間的平均值。這些經(jīng)驗值、平均值都具有很好的參考價值，可以告訴我們周期過后的情形，使我們的政策具有前瞻性。

報告還舉了一些采取“縮減原則”和“穩(wěn)健的直覺”的例子，除了前述2020年的操作，還有2018年、2022年的操作案例：2018年全球主要央行連續(xù)加息，中國公開市場操作利率僅在年初小幅上行5個基點后即保持不變；2022年，全球主要央行持續(xù)大幅加息，中國央行卻降息20BP，以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。

總體看，“縮減原則”和“穩(wěn)健的直覺”要求下，中國政策利率不能大起大落，降息加息幅度都不能太大。從近年的實踐看，中國央行政策利率的加息、降息幅度一般為10BP，偶有5BP、20BP的操作，年度加息、降息幅度不超過30BP。

易綱今年4月在彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）的一場研討會上表示，在考慮利率決策時，基本上是考慮保守政策或衰減政策，同時考慮周期性以及跨區(qū)域。經(jīng)濟(jì)周期有繁榮或衰退等不同階段，每個周期都需要時間。在做利率決策時，會考慮中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，還會考慮周期的持續(xù)時間和進(jìn)入的下一階段。

通過“黃金法則”如何衡量利率水平是否合理？

央行此次貨幣政策報告提出，從過去二十年的數(shù)據(jù)看，我國實際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速這一“黃金法則”（Golden Rule）水平上，與潛在經(jīng)濟(jì)增長水平基本匹配，有利于實現(xiàn)宏觀均衡，保持物價基本穩(wěn)定。

“黃金法則”并非央行首次提出。易綱在2021年發(fā)表的《中國的利率體系與利率市場化改革》一文即提出通過“黃金法則”來衡量合理的利率水平。

在該法則要求下，經(jīng)通脹后的實際利率r應(yīng)與潛在經(jīng)濟(jì)增長率g大體相等。若r持續(xù)高于g，會導(dǎo)致社會融資成本高企，企業(yè)經(jīng)營困難，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而r低于g，有利于債務(wù)可持續(xù)，可以給政府一些額外的政策空間。但如果r持續(xù)明顯低于g，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產(chǎn)能過剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價格泡沫、資金空轉(zhuǎn)等問題，難以長期持續(xù)。

而中國央行的選擇是，r略低于g。易綱今年4月在彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）的一場研討會上表示，考察2000 年至今的實際利率（紅線）和潛在增長率（藍(lán)線）可以看出，實際利率波動較大，但仍低于潛在增長率。他還解釋稱，實際利率指銀行貸款利率減去CPI，而潛在增長率的計算則十分復(fù)雜，主要參考了清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院院長白重恩的研究成果。

白重恩2017年發(fā)表的論文《中國經(jīng)濟(jì)增長潛力預(yù)測：兼顧跨國生產(chǎn)率收斂與中國勞動力特征的供給側(cè)分析》一文測算提出，中國2016-2050年間各年的潛在經(jīng)濟(jì)增長率逐年下降：在2016—2020年間降至6.28%左右、2021—2025年間降至5.57%左右、2026—2030年間降至4.82%左右、2031—2035年間降至3.94 %左右。

如果按照白重恩測算的潛在增速、中國CPI較低（按照過去年10年在2%左右）及實際利率略低于潛在增速（近年實際利率低于潛在增速的幅度在2個百分點左右）的要求簡單測算，未來10年貸款利率水平應(yīng)在4%左右。這一貸款利率顯然要求政策利率不能為0甚至負(fù)利率。

易綱早在2019年發(fā)表的《堅守幣值穩(wěn)定目標(biāo)，實施穩(wěn)健貨幣政策》一文中就指出：QE等超寬松的貨幣政策可能加劇財富分化，固化結(jié)構(gòu)扭曲，使危機調(diào)整的過程更長。而零利率和負(fù)利率政策會使利差收窄，擠壓銀行體系，弱化銀行貨幣供給的動力。

易綱還表示，經(jīng)濟(jì)增長趨勢等基本面是由重要經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變量決定的。比如，人口老齡化將導(dǎo)致潛在經(jīng)濟(jì)增長和生產(chǎn)率增長減緩，儲蓄增加、消費和價格水平降低；技術(shù)進(jìn)步也會導(dǎo)致價格水平下降，經(jīng)濟(jì)全球化的程度對勞動力成本下降也有重要影響。但這些因素都不是貨幣政策和低利率所能改變的。若因?qū)捤韶泿耪叨档透母锖驼{(diào)整的動力，反而會延誤問題的解決。

珍惜貨幣政策空間

回顧來看，“縮減原則”、“穩(wěn)健的直覺”、“黃金法則”和“珍惜貨幣政策空間”等提法一脈相承。

據(jù)記者梳理，“珍惜貨幣政策空間”這一提法最早由易綱2018年10月在G30國際銀行業(yè)研討會談及，背景是中國經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力，市場關(guān)注貨幣政策如何應(yīng)對。

2019年9月，易綱在國新辦發(fā)布會上表示，在整個貨幣政策操作的過程中，我們珍惜正常的貨幣政策的空間，使得我們能夠在這個正常的貨幣政策的空間中盡量長地延續(xù)正常的貨幣政策，這樣對整個經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展和老百姓的福祉是有利的。

根據(jù)央行官員的發(fā)言梳理看，貨幣政策的空間指向法定存款準(zhǔn)備金率及利率兩項重要的總量工具，而且指向下調(diào)的空間。存款準(zhǔn)備金率空間方面，主要和歷史上比、和國際對比，對比時還考慮到超額存款準(zhǔn)備金率的因素。而最近幾次降準(zhǔn)，法定存準(zhǔn)率5%的機構(gòu)不再納入，因此某種程度上5%可以視為目前法定存準(zhǔn)率的底線。

那么利率空間如何確定？易綱在2021年發(fā)表的《中國的利率體系與利率市場化改革》一文提出通過黃金法則衡量利率水平是否合理。實踐中，中國的選擇是實際利率水平略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速，而中國近年及未來一段時間潛在經(jīng)濟(jì)增速處于5.5%左右的中高速水平，那么0利率和負(fù)利率自然就不是中國的政策選項。

央行貨幣政策司去年9月發(fā)表的文章《深入推進(jìn)利率市場化改革》表示，堅持以自然利率為錨實施跨周期利率調(diào)控，發(fā)揮市場在利率形成中的決定性作用，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的利率環(huán)境。這是央行首度表示將以自然利率為錨實施跨周期利率調(diào)控。

自然利率表示一種理想的均衡狀態(tài)下的利率，也就是實際經(jīng)濟(jì)增長與潛在經(jīng)濟(jì)增速相等狀態(tài)下的均衡利率。自然利率是跨周期調(diào)節(jié)的錨，意味著當(dāng)實際經(jīng)濟(jì)增速低于潛在經(jīng)濟(jì)增速時，經(jīng)濟(jì)處于衰退周期，需要寬松的貨幣政策，目的是為了實際經(jīng)濟(jì)增速向潛在經(jīng)濟(jì)增速靠近。而當(dāng)實際經(jīng)濟(jì)增長高于潛在經(jīng)濟(jì)增速，經(jīng)濟(jì)處于過熱周期，需要緊縮的貨幣政策，目的是為了降低實際經(jīng)濟(jì)運行，使增速向潛在經(jīng)濟(jì)增速靠近。

“縮減原則”、“穩(wěn)健的直覺”則是為了解決當(dāng)潛在增速與實際增速偏離較大時利率政策如何抉擇的問題。比如2020年、2022年實際經(jīng)濟(jì)增速大幅偏離潛在經(jīng)濟(jì)增速，央行通過降息支持實體經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)，但“縮減原則”下，降息幅度并不大，留出了一定的回旋余地。

總結(jié)看，珍惜貨幣政策空間是總基調(diào)，“黃金法則”用于衡量利率水平是否合理，“縮減原則”則是如何調(diào)整利率水平的方法論。

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