投資要點

近期，市場對于美國債務(wù)違約的擔(dān)憂快速上行。5月12日，國會預(yù)算辦公室（CBO）發(fā)布最新報告稱，如果債務(wù)上限保持在當(dāng)前的31.4萬億美元不變，6月前兩周美國政府可能將沒錢再支付所有付款義務(wù)。同日，美國財長耶倫在接受采訪時則明確表態(tài)，沒有在無法支付全部付款義務(wù)時優(yōu)先償付國債的計劃，美國國債或面臨違約。

(相關(guān)資料圖)

債務(wù)上限再次到期意味著什么？疫情以來，財政支出大規(guī)模擴張，美國債務(wù)上限經(jīng)歷過多次上調(diào)，而近期美國債務(wù)再次觸及上限。

債務(wù)上限問題僵持不下的背后，是美國政治的極度分歧。雖然債務(wù)上限的設(shè)計初衷是限制政府支出，但隨著美國政治的極化和債務(wù)的無休止擴張，通過要求削減債務(wù)及削減相關(guān)法案來削弱政治競爭優(yōu)勢已經(jīng)成為在野黨限制執(zhí)政黨的重要手段。

國會兩黨就提高債務(wù)上限問題僵持不下，財政部采取“非常規(guī)措施”+動用TGA賬戶應(yīng)對。“非常規(guī)措施”包括：財政部停止向某些政府養(yǎng)老基金繳款，暫停州和地方政府系列證券，并從為管理匯率波動而預(yù)留的資金中借款等。

目前兩黨仍在激烈商談，但難以達(dá)成共識。共和黨希望白宮同意削減開支，以換取他們支持提高債務(wù)上限，但白宮方面已明確表示應(yīng)無條件提高債務(wù)上限。雙方仍在就債務(wù)上限問題進(jìn)行激烈談判。

如果發(fā)生債務(wù)上限問題不能解決會如何？不僅僅是國債違約。歷史上美債從未出現(xiàn)過違約，2011年雖然標(biāo)普下調(diào)了美債評級，導(dǎo)致美國國債自1917年以來首次失去AAA評級，但并未違約。一旦美債發(fā)生違約，美國政府借貸成本將顯著上升，美國經(jīng)濟及股市也將遭遇嚴(yán)重?fù)p害。因此，美債有較小概率出現(xiàn)技術(shù)性違約，大概率兩黨會在最后一刻互相妥協(xié)。

對市場和中美關(guān)系潛在影響幾何？

市場對“短暫違約，中期無憂”的押注顯著增加：美國1年期主權(quán)債務(wù)CDS創(chuàng)歷史新高；1M美債利率快速上行，違約定價從三個月縮短至一個月；美元空倉頭寸快速增加。

中美關(guān)系：對中國穩(wěn)定美債買盤的訴求上升。2022年以來，美債的買盤持續(xù)縮減，其中中國美債持倉總量從下滑了15％以上。對中國穩(wěn)定美債買盤的訴求，構(gòu)成了未來中美談判的基礎(chǔ)。

即使債務(wù)上限擔(dān)憂解決，美國仍是飲鴆止渴，或面臨更長期的隱憂。市場對美元的全球儲備貨幣地位的擔(dān)憂快速上升，2022 年以來黃金購買的增加，正體現(xiàn)了當(dāng)前逆全球化背景下，全球貨幣體系面臨深刻變革，全球央行對安全的訴求上升。因此，對于當(dāng)前的美國來說，債務(wù)上限只是一個小坎兒，美國終仍難以脫離MMT模式，而疫后的高通脹，意味著美國宏觀政策極限越來越近，黑天鵝可能也將來臨。

風(fēng)險提示：美國出現(xiàn)技術(shù)性主權(quán)債務(wù)違約或引發(fā)更大市場波動。

正文

什么是債務(wù)上限？

債務(wù)上限指美國聯(lián)邦政府根據(jù)國會的授權(quán)從而能夠舉借的債務(wù)總額。美國每年預(yù)算決議需包括一個適當(dāng)水平的債務(wù)限制。由于預(yù)算決議不是法律，為了施行預(yù)算決議，隨后的立法是必要的，其中就包括調(diào)整法定債務(wù)上限。此外，當(dāng)眾議院和參議院無法就預(yù)算決議達(dá)成一致時，或者當(dāng)現(xiàn)有的債務(wù)上限無法滿足當(dāng)前財政需求時，國會可能會在預(yù)算決議內(nèi)容之外調(diào)整債務(wù)上限。在設(shè)立債務(wù)上限以前，美國政府每次需要借款時都必須上報國會并經(jīng)國會的批準(zhǔn)和授權(quán)。而在一戰(zhàn)時期，國家財政要有更大的靈活性來滿足戰(zhàn)時經(jīng)濟的需要，所以在 1917 年通過了第二自由舉債法案（Second Liberty Bond Act of 1917），當(dāng)時批準(zhǔn)了 150 億美元的債務(wù)上限，相當(dāng)于開始創(chuàng)立債務(wù)上限制度。此后，國會不需要單獨審議每一筆借貸。

債務(wù)上限為國會提供了控制聯(lián)邦政府財政支出的手段。它強調(diào)了一種財政責(zé)任，即要求國會和總統(tǒng)在聯(lián)邦政府支出超過收入時采取措施允許政府更多負(fù)債。換而言之，債務(wù)上限往往要求政府奉行節(jié)儉經(jīng)濟的管理方式。按照現(xiàn)行的法律程序，眾議院和參議院可以采用幾種不同的方式調(diào)整債務(wù)上限。他們可以考慮采用常規(guī)立法程序（regular legislative procedures）調(diào)整，由參眾兩院立法，并由總統(tǒng)批準(zhǔn)，或者按照 1974 年國會預(yù)算法（Congressional Budget Act of 1974）將調(diào)整債務(wù)上限作為預(yù)算協(xié)調(diào)過程的一部分。

債務(wù)上限再次到期意味著什么？

疫后財政支出大規(guī)模擴張，美國政府債務(wù)再次達(dá)到上限。2021 年 10月，美國政府就曾觸及當(dāng)時 28.9 萬億美元的法定債務(wù)上限（詳參《債務(wù)上限問題對美債市場影響幾何》），2021 年 12 月，債務(wù)上限被提高到 31.28 萬億美元。疫情期間，美國財政再次大規(guī)模擴張，2023 年 1 月 19 日，美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模再次達(dá)到 31.4 萬億美元的法定債務(wù)上限。

債務(wù)上限問題僵持不下的背后，是美國政治的極度分歧。到達(dá)債務(wù)上限后，美國政務(wù)無法再新發(fā)任何債務(wù)。為了避免主權(quán)債務(wù)違約，通常需要更新債務(wù)上限或者是全面削減開支預(yù)算。雖然債務(wù)上限的設(shè)計初衷是限制政府支出，但隨著美國政治的極化（當(dāng)前兩黨政治分歧已經(jīng)為歷史最高）和債務(wù)的無休止擴張，通過要求削減債務(wù)及削減相關(guān)法案來削弱政治競爭優(yōu)勢已經(jīng)成為在野黨限制執(zhí)政黨的重要手段。按照美國國會智庫機構(gòu)國會研究服務(wù)部的記錄，自1978年以來，國會把提高債務(wù)上限與其他法案捆綁出臺達(dá)32次之多。當(dāng)前也是如此：共和黨希望拜登政府先同意全面削減開在債務(wù)上限問題上，民主黨則堅持要求先提高上限再討論開支問題，即所謂的“clean” debt ceiling increases。由于中期選舉之后國會兩院各掌握在一黨手中。這一問題一直僵持不下。

國會兩黨就提高債務(wù)上限問題僵持不下，財政部采取非常規(guī)措施度日。到達(dá)債務(wù)上限后，美國政務(wù)無法再新發(fā)任務(wù)債務(wù)。觸及債務(wù)上限后，為了避免主權(quán)債務(wù)違約，通常需要更新債務(wù)上限或者是全面削減開支預(yù)算。但兩黨就此問題僵持不下：共和黨希望拜登政府先同意全面削減開支，民主黨則堅持要求先提高上限在討論開支問題，由于中期選舉之后國會兩院各掌握在一黨手中。這一問題一直僵持不下。因此，從1月19日以來，財政部在當(dāng)前，美國政府不需要收縮現(xiàn)有債務(wù)規(guī)模，但不能增發(fā)新的債務(wù)。為避免債務(wù)違約，財政部隨即可以采取“非常規(guī)措施”+動用TGA賬戶應(yīng)對：

非常規(guī)措施（extraordinary measures）：當(dāng)債務(wù)限額達(dá)到時，財政部會采取各種會計手段，稱為非常規(guī)措施？？，以避免政府債務(wù)違約。例如，財政部停止向某些政府養(yǎng)老基金繳款，暫停州和地方政府系列證券，并從為管理匯率波動而預(yù)留的資金中借款。財政部于1985年首次使用這些措施，這些措施已至少使用過15次。

動用TGA賬戶存款：？TGA賬戶是美國財政部在美聯(lián)儲的存款賬戶，疫情期間，美國大量發(fā)行國債，TGA賬戶一度擁有高達(dá)1.8萬億美元的存款，而2022年年中以來TGA存款正在快速被消耗，當(dāng)前TGA余額僅剩2千億美元左右。

最新談判進(jìn)展如何？

國會眾議院初步通過延遲債務(wù)上限法案，但白宮及參議院恐難通過。4月26日，共和黨掌控的國會眾議院以微弱優(yōu)勢通過《限制、儲蓄增長法案》（Limit， Save， Grow Act），該法案提議，到2024年3月31日前暫停債務(wù)上限，如果兩黨能在這一時限之前同意把債務(wù)上限再提高1.5萬億美元以換取未來十年4.8萬億美元的聯(lián)邦政府開支削減，則這一時限作廢。削減財政開支的主要手段是在2024財年將可支配支出恢復(fù)到2022財年的水平，在十年內(nèi)控制在每年1％以內(nèi)的增長，估計將節(jié)省3.2萬億美元；此外，法案剔除廢除《通脹削減法案》中的能源稅收抵免和支出，阻止拜登政府?dāng)U張學(xué)生債務(wù)和收入驅(qū)動還款計劃（IDR）、醫(yī)療補助、補充營養(yǎng)援助計劃（SNAP）和貧困家庭臨時援助計劃（TANF）。但考到民主黨在參議院占51比49的多數(shù)，該法案預(yù)期難以參議院獲得通過，白宮宣稱“總統(tǒng)已經(jīng)明確表示，他不會接受這種劫持人質(zhì)的企圖”。

如果繼續(xù)僵持不下，美國可能在6月1日發(fā)生債務(wù)違約。在寫給眾議院議長凱文·麥卡錫的信中，美國財長耶倫表示2023年稅期稅收低于預(yù)期，這進(jìn)一步加劇了財政凈支出的的壓；如果繼續(xù)不提高債務(wù)上限，美國可能最快在6月1日達(dá)到“X日”，即財政現(xiàn)金和非常規(guī)措施均耗盡而導(dǎo)致美國主權(quán)債務(wù)違約。5月12日，國會預(yù)算辦公室（CBO）發(fā)布最新報告稱，如果債務(wù)上限保持在當(dāng)前的31.4萬億美元不變，6月前兩周美國政府可能將沒錢再支付所有付款義務(wù)。同日，美國財長耶倫在接受采訪時則明確表態(tài)，沒有在無法支付全部付款義務(wù)時優(yōu)先償付國債的計劃，這意味著若美國財政部沒錢了可能選擇直接債務(wù)違約。

目前兩黨在激烈商談。5月9日，拜登與民主黨黨團領(lǐng)袖以及眾議院議長、共和黨人凱文·麥卡錫和參議院共和黨領(lǐng)袖米奇·麥康奈爾到白宮會談債務(wù)上限問題，但目前兩黨均未表現(xiàn)出達(dá)成協(xié)議的跡象，共和黨希望白宮方面同意削減開支，以換取他們支持提高債務(wù)上限。但白宮方面已明確表示應(yīng)無條件提高債務(wù)上限。根據(jù)路透社報道，拜登在會談后宣稱，債務(wù)上限是他現(xiàn)階段議程中“唯一重要的事項”，比原定5月19至21日前往日本出席G7峰會更重要。據(jù)美國《國會山報》網(wǎng)站5月8日報道，美國政府雇員協(xié)會當(dāng)天對總統(tǒng)拜登及財政部長耶倫提起一項訴訟，要求美國政府取消債務(wù)上限，并防止債務(wù)達(dá)到上限給雇員造成停薪、裁員或強制休假的風(fēng)險。

如果發(fā)生違約會如何？

如果債務(wù)上限問題遲遲未能解決，可能產(chǎn)生美債違約。若債務(wù)上限沒有及時上調(diào)，財政部將無法向政府項目受益人支付資金，比如社會保障項目的支付；同時，政府將最終違約、無法向現(xiàn)有債券持有人支付利息。一旦政府違約將會對美國經(jīng)濟造成災(zāi)難性的影響。歷史上，美債從未出現(xiàn)過違約。2011年時，雖然標(biāo)普下調(diào)了美國國債評級，導(dǎo)致美國自1917年以來首次失去AAA評級，但美債并未違約。

債務(wù)違約意味著美國經(jīng)濟將受到“嚴(yán)重?fù)p害”。

美國政府借貸成本將顯著上升。如果美債違約，美債將遭遇大幅拋售，利率將快速上升。即使是僵局期間的違約威脅也會增加借貸成本。美國政府問責(zé)局（The Government Accountability Office。GAO）估計，2011年的債務(wù)上限僵局使2011財年的借貸成本增加了13億美元，2013年的債務(wù)限額僵局導(dǎo)致一年內(nèi)的額外成本在3800萬美元至7000多萬美元之間。

美國經(jīng)濟及股市也將遭遇嚴(yán)重?fù)p害。根據(jù)白宮經(jīng)濟顧問委員會（CEA）最新發(fā)布的報告，美國債務(wù)上限接下來的走向可能有三類情景：第一種也是最危險的情況是“長期違約”。第二種是“短期違約”，即國會迅速采取行動，允許美國在違約后再次借款。第三種是“邊緣政策”（Brinkmanship），即國會雙方就是否提升債務(wù)上限推遲到最后一刻，但最終達(dá)成共識，債務(wù)上限提升，避免了違約。白宮經(jīng)濟學(xué)家們表示，這三種情況都將損害經(jīng)濟。在“長期違約”的情形下，美國經(jīng)濟可能將出現(xiàn)類似“大蕭條”時期的急劇衰退。如果債務(wù)違約持續(xù)一整個財季（2023年第三季度），股市將暴跌45％，導(dǎo)致退休賬戶受到打擊；與此同時，消費者和企業(yè)信心將受到重創(chuàng)，導(dǎo)致消費和投資回落，年GDP將下降6.1％。隨著消費者減少消費和企業(yè)裁員，失業(yè)率將上升5個百分點。短期債務(wù)違約則將導(dǎo)致50萬人失業(yè)，失業(yè)率上升0.3％，年GDP下降0.6％。

美債有較小概率出現(xiàn)技術(shù)性違約，大概率兩黨會在最后一刻互相妥協(xié)。美國前財政部長勞倫斯·薩默斯在芝加哥晨星投資會議表示，美國政府可能面臨技術(shù)性債務(wù)違約的可能性約為2％-3％，但任何違約都會很快得到解決。

2013年之后，延期后自動更新債務(wù)上限成為常用方式。從有記錄的1940年起，美國債務(wù)上限已經(jīng)上調(diào)近100次。多年來，美國債務(wù)增速一直超過美國經(jīng)濟增速，而當(dāng)美國債務(wù)將要觸及上限時，國會都會及時上調(diào)債務(wù)上限解除危機。從美國國會調(diào)整美國債務(wù)上限的方式來看，2012年之前，主要是通過直接上調(diào)債務(wù)上限水平實現(xiàn)，但自2013年之后，美國最近6次的債務(wù)上限調(diào)整均是通過先將債務(wù)上限政策延期，后自動更新至到期時債務(wù)水平來操作。而這背后對應(yīng)的是在經(jīng)濟內(nèi)生動力放緩的背景下，增長更多依賴財政支出，造成財政赤字增長越發(fā)難以控制。

最后的結(jié)果大概率是更新債務(wù)上限，而非削減債務(wù)。理論上在野黨可利用債務(wù)上限要求執(zhí)政黨削減預(yù)算，但近年已很少發(fā)生。理論上來講，債務(wù)上限的調(diào)整需要國會兩院一致同意通過，在白宮、參議院和眾議院分屬不同政黨占優(yōu)的情況下，非執(zhí)政黨可以利用債務(wù)上限為由，要求與執(zhí)政黨達(dá)成削減預(yù)算等財政政策，否則不予通過債務(wù)上限調(diào)整的法案。但實際上近10年中，只有2011-2012年發(fā)生過1次，而此后的6次債務(wù)上限調(diào)整中，均未通過預(yù)算削減協(xié)議。背后的原因是，民眾雖不喜歡政府推高債務(wù)，但更不喜歡被削減福利。2011-2012年，共和黨利用在眾議院占優(yōu)的優(yōu)勢，在債務(wù)上限調(diào)高之際，與民主黨達(dá)成《2011預(yù)算控制法》，聯(lián)邦政府需要在未來9年削減1.9萬億美元的政府預(yù)算。但共和黨因此也付出了支持率大幅下滑的代價，在預(yù)算削減法案通過后的民調(diào)中，共和黨在眾議院與參議院的民調(diào)支持率分別下降10％與6％。當(dāng)前來看，站在長周期的角度，美國仍處在經(jīng)濟增長放緩的環(huán)境下，美國政府已經(jīng)離不開持續(xù)舉債與美聯(lián)儲持續(xù)購債的MMT模式，這意味著美國未來的財政赤字增長仍難控制，美國國會或仍延續(xù)此前做法，再次對美國債務(wù)上限進(jìn)行延期。

對市場和中美關(guān)系潛在影響幾何？

市場對“短暫違約，中期無憂”的押注顯著增加：

美國主權(quán)債務(wù)CDS：1年期創(chuàng)歷史新高，5年期較高位仍有距離。此外，衡量為美國債務(wù)保險必須支付的保費——信用違約互換（CDS）息差從4月份開始就已急劇上升，目前處于歷史最高水平，反映出人們對美國短期違約的擔(dān)憂加劇。值得注意的是，5年期CDS雖然也上生，但是相較前期高點仍有距離，說明市場的擔(dān)憂依然局限于短期。5月5日路透社報道，歐洲評級機構(gòu)scope ratings將美國本幣和外幣的AA長期發(fā)行人和高級無擔(dān)保債務(wù)評級置于審查之下，并表示因長期濫用債務(wù)上限工具助長長期經(jīng)濟風(fēng)險，美國信用評級可能會被下調(diào)。

美債利率：違約定價從三個月縮短至一個月：4月中旬至4月20日，美國1個月國債收益率顯著下行、3個月國債收益率明顯上升，顯示市場對3個月內(nèi)美國債務(wù)違約的擔(dān)憂明顯上升，資金從3個月短債流入1個月短債。4月20日以來，1個月美債利率從3％附近飆升至5.6％以上，說明市場開始定價美債或?qū)⒃?個月內(nèi)違約。

美元頭寸：空倉快速增加。出于對美元信用的擔(dān)憂和美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)松的預(yù)期，美元空頭持倉量從3月以來快速上升。債務(wù)上限背景下對美國主權(quán)債務(wù)違約的擔(dān)憂正在快速上行，并體現(xiàn)市場對在美元等資產(chǎn)的預(yù)期上。

硬幣的另一面：美債的買盤持續(xù)縮減。美國債務(wù)上限問題可能推升美債利率、抬升償付成本的同時，美國財政部的另一“頭疼”的問題是，美債的買盤持續(xù)縮減：一方面，因為高通脹聯(lián)儲不得不開啟縮表；另一方面，海外投資者持續(xù)減持美債：2023年2月，美財政部的報告顯示有至少22個國家都在減持持有的美債。中國和日本這兩個海外美債第二和第一大持有國皆減持美債。2022年迄今，中國美債持倉總量從下滑了15％以上。

對中國穩(wěn)定美債買盤的訴求，構(gòu)成了中美談判的基礎(chǔ)。近期，耶倫在約翰斯·霍普金斯大學(xué)演講時呼吁與中方開展實質(zhì)性會談，一方面聲明美國將維持與中國的經(jīng)濟合作、不會脫鉤；另一方面聲明美國希望中國在債務(wù)及氣候變化等方面持續(xù)進(jìn)行合作。美國國務(wù)卿布林肯公開聲稱中方能夠?qū)Χ頌鯖_突帶來一定積極影響，稱中方“12點和平計劃”有積極內(nèi)容；美國交通部發(fā)布指令，批準(zhǔn)中國的航空公司將每周往返中美的航班班次從8個增加至12個。這可能均意味著，在經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域，美國對中國增持美債的訴求，構(gòu)成了中美談判的基礎(chǔ)。

飲鴆止渴：更長期的隱憂

市場對美元的全球儲備貨幣地位的擔(dān)憂快速上升。美元的全球儲備貨幣地位正是源于各國對美國聯(lián)邦政府償債能力的信心。據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，2022年全球央行黃金購買量為歷史最高，2023年第一季度各國央行和其他機構(gòu)購買了228噸黃金，同比增長176％。5月7日，中國央行公布數(shù)據(jù)顯示，中國4月末黃金儲備6676萬盎司，環(huán)比增26萬盎司，為連續(xù)第六個月增持。自去年11月中國央行開啟本輪增購黃金以來，中國央行黃金儲備由6264萬盎司增至今年4月末的6676萬盎司，累計增持規(guī)模達(dá)412萬盎司。黃金購買的增加，正體現(xiàn)了當(dāng)前逆全球化背景下，全球貨幣體系面臨深刻變革，全球央行對安全的訴求。

債務(wù)上限只是一個小坎兒，美國終仍難以脫離MMT模式，而疫后的高通脹，意味著美國宏觀政策極限越來越近，黑天鵝可能也將來臨。我們在《全球大放水該如何收場》、《商品與美元：兩只灰犀牛》等報告中持續(xù)提示，次貸危機后，為了應(yīng)對“有錢沒需求”的困境，美歐日為代表的經(jīng)濟體通過近十年的“MMT”來刺激需求。然而，2022年以來的大通脹打破了MMT循環(huán)，美國為主的經(jīng)濟體不得不開啟大幅加息，犧牲增長對抗通脹。然而，在這個過程中，原來隱藏在水面之下的風(fēng)險開始逐漸探頭——通脹對實體經(jīng)濟的需求造成沖擊、居民財富縮水、地產(chǎn)大幅降溫、企業(yè)和政府融資壓力凸顯。長期來看，美國經(jīng)濟實力的衰退和對美聯(lián)儲政策的擔(dān)憂正在消耗美元的信用，更大的黑天鵝或正在逼近。

風(fēng)險提示：美國出現(xiàn)技術(shù)性主權(quán)債務(wù)違約或引發(fā)更大市場波動。

來源：券商研報精選

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