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"PE超25倍我基本不買(mǎi)!"廣發(fā)基金程琨:像企業(yè)家那樣挑生意,像商人那樣挑剔價(jià)格
2023-05-14 06:47:01來(lái)源: 券商中國(guó)

廣發(fā)逆向策略基金經(jīng)理程琨

像企業(yè)家那樣挑選生意,像商人一樣挑剔價(jià)格,這是一位保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)程琨的評(píng)價(jià)。

“我是做經(jīng)典的價(jià)值投資,主要從兩個(gè)角度出發(fā):一是企業(yè)質(zhì)量,也就是護(hù)城河;二是安全邊際,也就是低估的交易價(jià)格?!?/p>


【資料圖】

如今,參與股票投資的方式很多,基金經(jīng)理的策略也愈發(fā)多元。對(duì)程琨而言,每一筆投資的出發(fā)點(diǎn)都是以企業(yè)家的思維來(lái)選擇生意,而非基于對(duì)市場(chǎng)、宏觀、中觀的猜測(cè)來(lái)做短期交易。在其看來(lái),價(jià)值投資的核心來(lái)自于對(duì)護(hù)城河的理解和對(duì)基本原則的遵守,簡(jiǎn)單說(shuō)就是以企業(yè)家視角理解生意,同時(shí)遵循商人苛求交易價(jià)格的基本素養(yǎng)。

投資就是選生意,關(guān)注誰(shuí)活得更長(zhǎng)

券商中國(guó)記者:你是從企業(yè)家的維度思考投資,重視企業(yè)的護(hù)城河。你如何判斷一家公司有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),有自身的護(hù)城河?

程琨:我是經(jīng)典的價(jià)值投資,主要從兩個(gè)角度出發(fā):一是企業(yè)質(zhì)量,也就是護(hù)城河,每一筆投資的出發(fā)點(diǎn)一定是選擇企業(yè),而不是通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)風(fēng)格等因素做預(yù)測(cè)來(lái)做交易來(lái)做博弈,我們希望通過(guò)長(zhǎng)期持有優(yōu)秀的企業(yè),分享企業(yè)的長(zhǎng)期回報(bào);二是安全邊際,每筆投資都是在有安全邊際的情況下才會(huì)出手,保持和市場(chǎng)的距離,在市場(chǎng)犯錯(cuò)的時(shí)候,才會(huì)進(jìn)行買(mǎi)入。

很多人把護(hù)城河等同于生意。我比較認(rèn)同張磊的觀點(diǎn),護(hù)城河具有生意以外更寬泛和復(fù)雜的概念。在我的框架中,它由四個(gè)要素決定——環(huán)境、生意、組織、人,這四個(gè)點(diǎn)相互影響,形成動(dòng)力,推動(dòng)企業(yè)的演化。社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是一個(gè)變化和動(dòng)態(tài)的過(guò)程,我們認(rèn)為具有護(hù)城河的企業(yè)應(yīng)該是在長(zhǎng)期維度上能夠有效響應(yīng)變化,同時(shí)能夠避免被變化顛覆的企業(yè)。

券商中國(guó)記者:剛才談到了變化的問(wèn)題。在新消費(fèi)領(lǐng)域,品類迭代很快,有符合你選股框架的企業(yè)嗎?

程琨:作為價(jià)值投資者,我們更青睞于這門(mén)生意帶來(lái)的時(shí)間復(fù)利。剛才也談到變化,我們希望生意在長(zhǎng)期維度被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)越低越好,生命周期越長(zhǎng)越好。韋斯特在《規(guī)?!愤@本書(shū)里,舉了一個(gè)很有意思的例子,萊文1997年做了關(guān)于心跳和壽命預(yù)期的相關(guān)研究,心跳和壽命遵循冪律規(guī)則:鼩鼱每分鐘心跳1500次,約兩年壽命,而大象每分鐘心跳30次,能活75年。這告訴我們過(guò)快的代謝會(huì)帶來(lái)過(guò)短的壽命,我不希望我們投的企業(yè)需要為快速響應(yīng)迭代而犧牲壽命。

券商中國(guó)記者:剛才說(shuō)到護(hù)城河,聽(tīng)起來(lái)偏主觀,你在選股時(shí)有量化的標(biāo)準(zhǔn)嗎?

程琨:有量化標(biāo)準(zhǔn),比如,希望企業(yè)的ROE(凈資產(chǎn)收益率)是在15%以上;比如估值,我希望估值便宜更好,PE(市盈率)在25倍以上的公司我基本不買(mǎi)。

我們追求企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的價(jià)值創(chuàng)造,按照巴菲特的說(shuō)法,企業(yè)長(zhǎng)期ROE維持在15%以上已經(jīng)是非常難的事情,只有極少數(shù)企業(yè)可以做到,我們希望在這類優(yōu)秀的企業(yè)中找到能長(zhǎng)期創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)。

不猜測(cè)市場(chǎng)風(fēng)格,重在積累對(duì)企業(yè)的認(rèn)知

券商中國(guó)記者:今年一季度,A股市場(chǎng)的人工智能賽道行情比較火爆,從基金一季報(bào)看,你的組合沒(méi)有人工智能標(biāo)的,你是怎么看待相關(guān)行情的?

程琨:市場(chǎng)起起起伏伏是常態(tài),有些基金經(jīng)理擅長(zhǎng)不停揮棒擊球,而我的能力圈不在這里。在投資過(guò)程中,我只會(huì)關(guān)心我能看得懂且價(jià)格合適的生意。

券商中國(guó)記者:很多標(biāo)的在低估值時(shí)偏左側(cè)買(mǎi)入,經(jīng)常容易買(mǎi)早了,買(mǎi)入之后股價(jià)還會(huì)進(jìn)一步下跌,這種情況怎么避免?

程琨:短期買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)的選擇比較難。我想強(qiáng)調(diào)的是我們的交易不是基于猜測(cè)價(jià)格的拐點(diǎn)作為出發(fā)點(diǎn)的,做交易時(shí)我們更多的是遵循商人的基本素養(yǎng),即對(duì)價(jià)格的苛求。以便宜的價(jià)格買(mǎi)入是我們的基本原則,成功的商人都是敢于在價(jià)格底部出手的,這是優(yōu)秀商人的一種天性,對(duì)于我來(lái)說(shuō)也是一樣。如果買(mǎi)入以后它還在跌,我可以以更低成本繼續(xù)買(mǎi)入它,從長(zhǎng)期看是一件更好的事情。打個(gè)比方,你很喜歡一種飲料,昨天喝5元,今天如果降價(jià)到3元,你今天肯定很開(kāi)心。左側(cè)交易不是負(fù)擔(dān),看長(zhǎng)一點(diǎn),只要企業(yè)選對(duì)了,這是加分項(xiàng)。

減少選擇次數(shù),洞察長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)律

券商中國(guó)記者:安全邊際和企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值是你首要考慮的兩個(gè)核心因素。如果這樣的話,是不是能下手的標(biāo)的很少?

程琨:價(jià)值投資就是這樣的,很少有價(jià)值投資者是通過(guò)不停擊球獲得長(zhǎng)期成功。按照巴菲特的說(shuō)法,不需要你在任何時(shí)點(diǎn)都擊球,盡量減少擊球?qū)ν顿Y最好。這主要是因?yàn)閮牲c(diǎn):第一,優(yōu)秀的企業(yè)出現(xiàn)合適價(jià)格的機(jī)會(huì)本來(lái)就少;第二,每一次交易,收益和風(fēng)險(xiǎn)可能是不對(duì)稱的,過(guò)多的交易會(huì)放大這種不對(duì)稱性,進(jìn)而帶來(lái)?yè)p失。

券商中國(guó)記者:你在選擇企業(yè)時(shí)會(huì)看得比較長(zhǎng),但其實(shí)未來(lái)是不可預(yù)知的,你如何去評(píng)估企業(yè)未來(lái)三至五年的長(zhǎng)期價(jià)值?

程琨:這個(gè)問(wèn)題涉及到有序性問(wèn)題,就像如果我們把觀察維度細(xì)分到量子,我們會(huì)發(fā)現(xiàn)混沌,但是如果我們把觀察維度放大到生物體,生命又是有序的。這是很有意思的事,相同的道理,在商業(yè)發(fā)展這個(gè)問(wèn)題上,如果我們把觀察的時(shí)間維度縮小,你看到的大多是無(wú)序,但如果把時(shí)間維度拉長(zhǎng),有序性就會(huì)明顯體現(xiàn)出來(lái)。我們應(yīng)該在熵減的方向上多努力,而不是反其道而行。不過(guò),要能理解這個(gè)系統(tǒng)是需要大量的積累,這是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng),要理解它,需要投資人具備復(fù)合學(xué)科知識(shí),需要豐富的交叉學(xué)科思維。

一個(gè)事物如果處于有序發(fā)展階段的話,那么它的發(fā)展和規(guī)模會(huì)具有積累效應(yīng),資源能形成正向糾纏。在這個(gè)過(guò)程中,如果我們能形成有效積累的方式,其實(shí)是可以看到事物發(fā)展方向的。

責(zé)編:汪云鵬

校對(duì):蘇煥文

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