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下半年美國(guó)通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注——兼評(píng)美國(guó)4月通脹數(shù)據(jù) 天天快資訊
2023-05-13 17:57:55來(lái)源: 金融界

平安首經(jīng)團(tuán)隊(duì):鐘正生/范城愷


(資料圖片僅供參考)

核心觀點(diǎn)

4月美國(guó)通脹如期回落。2023年4月美國(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中,住房租金、二手車、汽油等分項(xiàng)環(huán)比上漲較快,食品、醫(yī)療保健等價(jià)格平穩(wěn)。從CPI同比拉動(dòng)看,4月住房租金拉動(dòng)較3月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至2.8%,能源分項(xiàng)連續(xù)第二個(gè)月拖累0.4個(gè)百分點(diǎn),二手車和卡車分項(xiàng)的拖累則縮窄0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.2%。4月通脹數(shù)據(jù)公布后,市場(chǎng)對(duì)政策利率預(yù)期小幅下修,CME利率期貨市場(chǎng)預(yù)計(jì)6月不加息概率升至90%以上,且進(jìn)一步押注下半年降息3次(75BP)。

1-4月美國(guó)通脹回落放緩。2023年1-4月,美國(guó)通脹回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均環(huán)比增速為0.35%,高于2022下半年平均環(huán)比增速的0.23%。原因在于,能源價(jià)格回落對(duì)CPI的拖累顯著下降,以及二手車價(jià)格止跌回升。這說(shuō)明,供給改善帶來(lái)的利好正在耗盡,而需求驅(qū)動(dòng)的通脹仍然頑固。我們理解,美國(guó)核心通脹的韌性與居民消費(fèi)的韌性相匹配。一季度美國(guó)機(jī)動(dòng)車和零部件等消費(fèi)明顯增長(zhǎng),與美國(guó)CPI二手車和卡車價(jià)格分項(xiàng)的反彈相匹配。

下半年美國(guó)通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。今年二季度,由于基數(shù)原因美國(guó)CPI同比增速呈快速回落走勢(shì),市場(chǎng)很容易對(duì)美國(guó)通脹回落持樂(lè)觀看法,并忽視通脹環(huán)比走勢(shì)的韌性。但三季度以后,基數(shù)效應(yīng)利好不再,在基準(zhǔn)情形下,美國(guó)標(biāo)題通脹率很可能企穩(wěn)。我們進(jìn)一步提示下半年美國(guó)通脹超預(yù)期上行的可能性:第一,汽車價(jià)格可能超預(yù)期上行。一季度美國(guó)汽車消費(fèi)回升,可能夯實(shí)汽車制造商的財(cái)務(wù)狀況,并限制其繼續(xù)降價(jià)的空間。此外,美國(guó)汽車制造商存貨量同比增速快速下降。第二,房租回落可能再度滯后。目前市場(chǎng)預(yù)期下半年美國(guó)住房租金回落。然而,歷史上美國(guó)房?jī)r(jià)與租金的相關(guān)性并不穩(wěn)定??紤]到當(dāng)前美國(guó)房屋空置率更處于歷史最低水平,住房供給的緊張也可能阻礙住房租金回落的斜率。第三,能源價(jià)格可能受供給擾動(dòng)而超預(yù)期反彈。全球能源需求維持強(qiáng)勁;歐佩克+頻繁出手呵護(hù)油價(jià),未來(lái)也不排除采取新的行動(dòng);歐洲能源風(fēng)險(xiǎn)或在下一輪冬季回升。

如果下半年美國(guó)通脹較為頑固,美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑤^難降息。如果當(dāng)前濃厚的降息預(yù)期被逐漸修正削弱,市場(chǎng)可能需要重估美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)時(shí)間保持高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響,繼而可能進(jìn)一步計(jì)入中期經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地,美股調(diào)整壓力仍未消散,因盈利預(yù)期仍有下修空間;在通脹和貨幣緊縮預(yù)期上修時(shí)期,美債利率和美元指數(shù)可能階段企穩(wěn),黃金價(jià)格可能階段回調(diào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期上升,美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行,美聯(lián)儲(chǔ)降息超預(yù)期提前等。

2023年4月美國(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落,市場(chǎng)進(jìn)一步押注美聯(lián)儲(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是,2023年以來(lái),美國(guó)通脹回落速度比2022下半年更慢,供給改善帶來(lái)的利好正在耗盡,而需求驅(qū)動(dòng)的通脹仍然頑固。我們認(rèn)為,美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)或在下半年,當(dāng)基數(shù)效應(yīng)利好不再,美國(guó)標(biāo)題通脹率可能企穩(wěn),且不排除超預(yù)期反彈。具體地,下半年汽車價(jià)格回升、住房租金回落滯后、以及能源價(jià)格反彈的風(fēng)險(xiǎn)均值得關(guān)注。若下半年美國(guó)通脹較為頑固,美聯(lián)儲(chǔ)將較難降息,美國(guó)中期經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步上升。

01

4月美國(guó)通脹如期回落

2023年4月美國(guó)CPI同比低于前值和預(yù)期,核心CPI同比持平于預(yù)期、低于前值。美國(guó)勞工部(BLS)5月10日公布數(shù)據(jù)顯示,美國(guó)4月CPI同比4.9%,略低于預(yù)期和前值5%,已連續(xù)10個(gè)月下滑;4月CPI環(huán)比0.4%,持平于預(yù)期、高于前值0.1%。4月核心CPI同比5.5%,持平預(yù)期,略低于前值5.6%,下行斜率較緩顯示通脹粘性;4月核心CPI環(huán)比0.4%,持平于預(yù)期和前值。

結(jié)構(gòu)上,住房租金、二手車、汽油等分項(xiàng)環(huán)比上漲較快,食品、醫(yī)療保健等價(jià)格平穩(wěn)。首先,CPI食品分項(xiàng)連續(xù)2個(gè)月環(huán)比零增長(zhǎng),家庭食品價(jià)格下跌與外出食品價(jià)格上漲相互抵消。其次,CPI能源分項(xiàng)環(huán)比上漲0.6%,顯著高于前值-3.5%。其中,能源服務(wù)環(huán)比-1.7%,高于前值-2.3%;能源商品環(huán)比2.7%,高于前值-4.6%,能源商品中,汽油受OPEC減產(chǎn)和旅游旺季的影響,環(huán)比3%,高于前值-4.6%。此外,核心商品價(jià)格環(huán)比0.6%,高于前值0.2%,是自2022年中期以來(lái)最大漲幅,其中二手車和卡車環(huán)比4.4%,高于前值-0.9%;核心服務(wù)環(huán)比0.4%,持平前值,其中住房租金環(huán)比0.5%,低于前值0.6%。

從CPI同比拉動(dòng)看,4月住房租金拉動(dòng)較3月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至2.8%,食品拉動(dòng)回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.0%,交通運(yùn)輸服務(wù)拉動(dòng)回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至0.6%,能源分項(xiàng)連續(xù)第二個(gè)月拖累0.4個(gè)百分點(diǎn),二手車和卡車分項(xiàng)的拖累則縮窄0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.2%;除上述分項(xiàng)的“其他”項(xiàng)目拉動(dòng)0.9%。

4月通脹數(shù)據(jù)公布后,市場(chǎng)對(duì)政策利率預(yù)期小幅下修,美股納指和標(biāo)普500收漲,美債利率和美元指數(shù)小幅下跌。5月10日,CME FedWatch顯示6月美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的概率,由前一天的78.8%上漲至91.5%;12月議息會(huì)議的加權(quán)平均利率預(yù)期為由前一天的4.36%降低至4.26%,即市場(chǎng)進(jìn)一步押注下半年降息3次(75BP)左右。當(dāng)日,美股道瓊斯指數(shù)微跌0.09%,標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲0.45%和1.04%;美債收益率全線下跌,10年美債收益率下跌10BP至3.43%,2年美債收益率下跌11BP至3.90%;美元指數(shù)下跌0.21%至101.4;倫敦黃金現(xiàn)貨下跌0.23%至2029美元/盎司。

02

1-4月美國(guó)通脹回落放緩

2023年1-4月,美國(guó)通脹回落速度比2022下半年更慢,供給改善帶來(lái)的利好正在耗盡,而需求驅(qū)動(dòng)的通脹仍然頑固。我們測(cè)算,2023年1-4月美國(guó)CPI平均環(huán)比增速為0.35%,高于2022下半年平均環(huán)比增速的0.23%;核心CPI平均環(huán)比保持在0.42-0.43%的高位。CPI環(huán)比走勢(shì)上揚(yáng)的原因在于,核心通脹仍然維持高位,而能源價(jià)格回落對(duì)CPI的拖累顯著下降:2022下半年國(guó)際能源價(jià)格高位回落,美國(guó)CPI能源分項(xiàng)平均環(huán)比下降2.2%,但2023年以來(lái)能源價(jià)格基本企穩(wěn),能源分項(xiàng)平均環(huán)比僅下降0.4%。核心通脹方面,最重要的住房租金環(huán)比增速維持高位,而二手車價(jià)格止跌回升,并抵消了醫(yī)療保健價(jià)格回落的利好。我們?cè)诖饲皥?bào)告中已提示,在美國(guó)通脹結(jié)構(gòu)中,供給因素改善效果邊際減弱,而需求因素沒(méi)有明顯降溫,使得通脹回落的幅度存疑(參考報(bào)告《美國(guó)通脹壓力反復(fù)》等)。

需要指出的是,美國(guó)核心通脹的韌性與居民消費(fèi)的韌性相匹配。2023年一季度,美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比大幅增長(zhǎng)3.7%(折年率),對(duì)一季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率的貢獻(xiàn)高達(dá)2.5個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上,服務(wù)消費(fèi)維持強(qiáng)勁,而耐用品消費(fèi)明顯回升,尤其機(jī)動(dòng)車和零部件等消費(fèi)明顯增長(zhǎng),與美國(guó)CPI二手車和卡車分項(xiàng)的反彈相匹配。美國(guó)居民消費(fèi)的韌性,不僅得益于尚未耗盡的超額儲(chǔ)蓄、薪資增長(zhǎng)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表健康等,也可能來(lái)自居民收入和財(cái)富分配的改善、財(cái)產(chǎn)性利息收入的上升、實(shí)際收入上升和消費(fèi)預(yù)期改善等多方因素加持(參考報(bào)告《對(duì)美國(guó)消費(fèi)韌性的三點(diǎn)思考——兼評(píng)美國(guó)一季度GDP數(shù)據(jù)》)。

03

下半年美國(guó)通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注

今年下半年,美國(guó)通脹超預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。綜合考慮美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行與通脹黏性,我們的基準(zhǔn)假設(shè)是,2023年內(nèi)美國(guó)CPI環(huán)比增速平均或在0.3%左右,介于2023年1-4月均值(0.35%)和2022年下半年(0.23%)之間,但仍高于2015-2019年平均水平(0.15%);偏弱假設(shè)為0.2%,即考慮美國(guó)需求走弱的影響更大;偏強(qiáng)假設(shè)為0.4%,即考慮美國(guó)通脹黏性更強(qiáng)或發(fā)生新的供給沖擊等。假設(shè)年內(nèi)美國(guó)CPI季調(diào)環(huán)比0.2/0.3/0.4%,則2023年6月美國(guó)CPI季調(diào)同比或分別達(dá)到3.2/3.4/3.6%,12月或分別達(dá)到2.9/3.8/4.6%。這意味著,在二季度,由于基數(shù)原因,美國(guó)CPI同比增速呈快速回落走勢(shì),即便5月和6月CPI環(huán)比保持在0.4%高位,CPI同比增速也可能回落至3.5%左右。在此期間,市場(chǎng)很容易對(duì)通脹回落持樂(lè)觀看法,并忽視美國(guó)通脹環(huán)比走勢(shì)的韌性。但三季度以后,基數(shù)效應(yīng)利好不再,在基準(zhǔn)情形下,美國(guó)標(biāo)題通脹率很可能企穩(wěn)。

在此基礎(chǔ)上,我們進(jìn)一步提示下半年美國(guó)通脹超預(yù)期上行的可能性。

第一,汽車價(jià)格可能超預(yù)期上行。受2021年初財(cái)政刺激利好,美國(guó)汽車等耐用品消費(fèi)一度爆發(fā)式增長(zhǎng),但自2021年下半年以來(lái)逐漸冷卻。然而,目前有跡象表明,美國(guó)汽車消費(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以來(lái),隨著國(guó)際供應(yīng)鏈繼續(xù)修復(fù),加上多數(shù)電動(dòng)汽車企業(yè)打響“價(jià)格戰(zhàn)”,美國(guó)汽車消費(fèi)企穩(wěn)回升。2023年一季度,美國(guó)機(jī)動(dòng)車和零部件消費(fèi)同比增長(zhǎng)4.4%,在連續(xù)六個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)后實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。更高頻的數(shù)據(jù)也印證了美國(guó)汽車消費(fèi)回升的趨勢(shì),2023年1-3月美國(guó)國(guó)內(nèi)汽車銷量同比增速分別達(dá)5.8%、7.5%和9.2%,連續(xù)三個(gè)月加快增長(zhǎng)。汽車銷售回暖會(huì)夯實(shí)汽車制造商的財(cái)務(wù)狀況,也會(huì)限制其繼續(xù)降價(jià)的空間。此外,美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示,截至2023年3月,汽車制造商存貨量同比增速下降至1.5%,這一數(shù)字在2018-19年維持在10%左右,暗示未來(lái)汽車供給壓力可能上升。因此在下半年,美國(guó)汽車銷售數(shù)量和價(jià)格均可能超預(yù)期上揚(yáng)。

第二,房租回落可能再度滯后。歷史數(shù)據(jù)顯示,美國(guó)房?jī)r(jià)(OFHEO單獨(dú)購(gòu)房?jī)r(jià)格指數(shù))同比領(lǐng)先CPI住房租金同比9個(gè)月至2年不等。本輪美國(guó)房?jī)r(jià)同比增速于2022年中左右觸頂回落,繼而市場(chǎng)期待2023年下半年美國(guó)住房租金同比增速放緩。但是,房?jī)r(jià)與租金的相關(guān)性并不穩(wěn)定。此外,考慮到當(dāng)前美國(guó)房屋空置率更處于歷史最低水平,住房供給緊張也可能阻礙住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金環(huán)比增速仍持續(xù)保持0.5%以上,那么美國(guó)CPI環(huán)比很難下降至0.3%以下,CPI同比便有反彈風(fēng)險(xiǎn)。

第三,能源價(jià)格可能受供給擾動(dòng)而超預(yù)期反彈。首先,盡管美歐經(jīng)濟(jì)前景蒙塵,但全球能源需求維持強(qiáng)勁。國(guó)際能源署(IEA)4月中旬發(fā)布月報(bào)顯示,其預(yù)計(jì)2023年全球石油需求將增加200萬(wàn)桶/日,主要得益于中國(guó)需求復(fù)蘇。其次,歐佩克+頻繁出手呵護(hù)油價(jià),未來(lái)也不排除采取新的行動(dòng)。2022年下半年以來(lái),歐佩克+更頻繁地調(diào)整產(chǎn)量,以干預(yù)市場(chǎng)、呵護(hù)油價(jià)。今年4月初,歐佩克+意外宣布減產(chǎn),提振了因美歐銀行危機(jī)而下挫的國(guó)際油價(jià)。但好景不長(zhǎng),4月下旬以來(lái)美國(guó)地區(qū)銀行危機(jī)再起,油價(jià)回調(diào)。據(jù)IMF數(shù)據(jù),2023年沙特財(cái)政盈虧平衡油價(jià)為80.9美元/桶。往后看,不排除歐佩克+進(jìn)一步減產(chǎn)呵護(hù)油價(jià)。最后,歐洲能源風(fēng)險(xiǎn)或在下一輪冬季回升。展望下半年,歐洲能源形勢(shì)仍有不確定性。據(jù)IEA 2022年12月報(bào)告,2023年歐盟天然氣供需缺口仍有270億立方米。OPEC 2022年11月預(yù)測(cè),若LNG進(jìn)口不足或遭遇“冷冬”,歐洲天然氣儲(chǔ)備可能處于警戒線水平之下。一旦歐洲能源風(fēng)險(xiǎn)再起,原油、天然氣等國(guó)際能源品價(jià)格可能反彈。

若下半年美國(guó)通脹較為頑固,美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑤^難降息。如果年末美國(guó)CPI同比增速維持在3.8%以上,對(duì)應(yīng)PCE同比將維持3%以上,基本符合美聯(lián)儲(chǔ)2022年12月的預(yù)測(cè)水平,當(dāng)時(shí)2023年P(guān)CE預(yù)期中值為3.1%、核心PCE預(yù)期中值為3.5%,鮑威爾講話時(shí)較為明確地表示2023年可能不會(huì)降息。由此推斷,若當(dāng)PCE同比維持3%以上時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)選擇降息的底氣可能不足。截至目前,市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)下半年降息的預(yù)期仍強(qiáng)。如果濃厚的降息預(yù)期被逐漸修正削弱,市場(chǎng)可能需要重估美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)時(shí)間保持高利率對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響,繼而可能進(jìn)一步計(jì)入中期經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地,美股調(diào)整壓力仍未消散,因盈利預(yù)期仍有下修空間;在通脹和貨幣緊縮預(yù)期“上修”時(shí)期,美債利率和美元指數(shù)可能階段企穩(wěn),黃金價(jià)格可能階段回調(diào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期上升,美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行,美聯(lián)儲(chǔ)降息超預(yù)期提前等。

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