平安首經(jīng)團(tuán)隊(duì)：鐘正生/范城愷

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核心觀點(diǎn)

4月美國(guó)通脹如期回落。2023年4月美國(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手車、汽油等分項(xiàng)環(huán)比上漲較快，食品、醫(yī)療保健等價(jià)格平穩(wěn)。從CPI同比拉動(dòng)看，4月住房租金拉動(dòng)較3月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至2.8％，能源分項(xiàng)連續(xù)第二個(gè)月拖累0.4個(gè)百分點(diǎn)，二手車和卡車分項(xiàng)的拖累則縮窄0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.2％。4月通脹數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)政策利率預(yù)期小幅下修，CME利率期貨市場(chǎng)預(yù)計(jì)6月不加息概率升至90％以上，且進(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

1-4月美國(guó)通脹回落放緩。2023年1-4月，美國(guó)通脹回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均環(huán)比增速為0.35％，高于2022下半年平均環(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源價(jià)格回落對(duì)CPI的拖累顯著下降，以及二手車價(jià)格止跌回升。這說(shuō)明，供給改善帶來(lái)的利好正在耗盡，而需求驅(qū)動(dòng)的通脹仍然頑固。我們理解，美國(guó)核心通脹的韌性與居民消費(fèi)的韌性相匹配。一季度美國(guó)機(jī)動(dòng)車和零部件等消費(fèi)明顯增長(zhǎng)，與美國(guó)CPI二手車和卡車價(jià)格分項(xiàng)的反彈相匹配。

下半年美國(guó)通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。今年二季度，由于基數(shù)原因美國(guó)CPI同比增速呈快速回落走勢(shì)，市場(chǎng)很容易對(duì)美國(guó)通脹回落持樂(lè)觀看法，并忽視通脹環(huán)比走勢(shì)的韌性。但三季度以后，基數(shù)效應(yīng)利好不再，在基準(zhǔn)情形下，美國(guó)標(biāo)題通脹率很可能企穩(wěn)。我們進(jìn)一步提示下半年美國(guó)通脹超預(yù)期上行的可能性：第一，汽車價(jià)格可能超預(yù)期上行。一季度美國(guó)汽車消費(fèi)回升，可能夯實(shí)汽車制造商的財(cái)務(wù)狀況，并限制其繼續(xù)降價(jià)的空間。此外，美國(guó)汽車制造商存貨量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滯后。目前市場(chǎng)預(yù)期下半年美國(guó)住房租金回落。然而，歷史上美國(guó)房?jī)r(jià)與租金的相關(guān)性并不穩(wěn)定?？紤]到當(dāng)前美國(guó)房屋空置率更處于歷史最低水平，住房供給的緊張也可能阻礙住房租金回落的斜率。第三，能源價(jià)格可能受供給擾動(dòng)而超預(yù)期反彈。全球能源需求維持強(qiáng)勁；歐佩克+頻繁出手呵護(hù)油價(jià)，未來(lái)也不排除采取新的行動(dòng)；歐洲能源風(fēng)險(xiǎn)或在下一輪冬季回升。

如果下半年美國(guó)通脹較為頑固，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑤^難降息。如果當(dāng)前濃厚的降息預(yù)期被逐漸修正削弱，市場(chǎng)可能需要重估美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)時(shí)間保持高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，繼而可能進(jìn)一步計(jì)入中期經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，美股調(diào)整壓力仍未消散，因盈利預(yù)期仍有下修空間；在通脹和貨幣緊縮預(yù)期上修時(shí)期，美債利率和美元指數(shù)可能階段企穩(wěn)，黃金價(jià)格可能階段回調(diào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，美聯(lián)儲(chǔ)降息超預(yù)期提前等。

2023年4月美國(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市場(chǎng)進(jìn)一步押注美聯(lián)儲(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以來(lái)，美國(guó)通脹回落速度比2022下半年更慢，供給改善帶來(lái)的利好正在耗盡，而需求驅(qū)動(dòng)的通脹仍然頑固。我們認(rèn)為，美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)或在下半年，當(dāng)基數(shù)效應(yīng)利好不再，美國(guó)標(biāo)題通脹率可能企穩(wěn)，且不排除超預(yù)期反彈。具體地，下半年汽車價(jià)格回升、住房租金回落滯后、以及能源價(jià)格反彈的風(fēng)險(xiǎn)均值得關(guān)注。若下半年美國(guó)通脹較為頑固，美聯(lián)儲(chǔ)將較難降息，美國(guó)中期經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步上升。

01

4月美國(guó)通脹如期回落

2023年4月美國(guó)CPI同比低于前值和預(yù)期，核心CPI同比持平于預(yù)期、低于前值。美國(guó)勞工部（BLS）5月10日公布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)4月CPI同比4.9％，略低于預(yù)期和前值5％，已連續(xù)10個(gè)月下滑；4月CPI環(huán)比0.4％，持平于預(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平預(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率較緩顯示通脹粘性；4月核心CPI環(huán)比0.4％，持平于預(yù)期和前值。

結(jié)構(gòu)上，住房租金、二手車、汽油等分項(xiàng)環(huán)比上漲較快，食品、醫(yī)療保健等價(jià)格平穩(wěn)。首先，CPI食品分項(xiàng)連續(xù)2個(gè)月環(huán)比零增長(zhǎng)，家庭食品價(jià)格下跌與外出食品價(jià)格上漲相互抵消。其次，CPI能源分項(xiàng)環(huán)比上漲0.6％，顯著高于前值-3.5％。其中，能源服務(wù)環(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品環(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC減產(chǎn)和旅游旺季的影響，環(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品價(jià)格環(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以來(lái)最大漲幅，其中二手車和卡車環(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服務(wù)環(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金環(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

從CPI同比拉動(dòng)看，4月住房租金拉動(dòng)較3月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至2.8％，食品拉動(dòng)回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.0％，交通運(yùn)輸服務(wù)拉動(dòng)回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至0.6％，能源分項(xiàng)連續(xù)第二個(gè)月拖累0.4個(gè)百分點(diǎn)，二手車和卡車分項(xiàng)的拖累則縮窄0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.2％；除上述分項(xiàng)的“其他”項(xiàng)目拉動(dòng)0.9％。

4月通脹數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)政策利率預(yù)期小幅下修，美股納指和標(biāo)普500收漲，美債利率和美元指數(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch顯示6月美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上漲至91.5％；12月議息會(huì)議的加權(quán)平均利率預(yù)期為由前一天的4.36％降低至4.26％，即市場(chǎng)進(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。當(dāng)日，美股道瓊斯指數(shù)微跌0.09％，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲0.45％和1.04％；美債收益率全線下跌，10年美債收益率下跌10BP至3.43％，2年美債收益率下跌11BP至3.90％；美元指數(shù)下跌0.21％至101.4；倫敦黃金現(xiàn)貨下跌0.23％至2029美元/盎司。

02

1-4月美國(guó)通脹回落放緩

2023年1-4月，美國(guó)通脹回落速度比2022下半年更慢，供給改善帶來(lái)的利好正在耗盡，而需求驅(qū)動(dòng)的通脹仍然頑固。我們測(cè)算，2023年1-4月美國(guó)CPI平均環(huán)比增速為0.35％，高于2022下半年平均環(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均環(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI環(huán)比走勢(shì)上揚(yáng)的原因在于，核心通脹仍然維持高位，而能源價(jià)格回落對(duì)CPI的拖累顯著下降：2022下半年國(guó)際能源價(jià)格高位回落，美國(guó)CPI能源分項(xiàng)平均環(huán)比下降2.2％，但2023年以來(lái)能源價(jià)格基本企穩(wěn)，能源分項(xiàng)平均環(huán)比僅下降0.4％。核心通脹方面，最重要的住房租金環(huán)比增速維持高位，而二手車價(jià)格止跌回升，并抵消了醫(yī)療保健價(jià)格回落的利好。我們?cè)诖饲皥?bào)告中已提示，在美國(guó)通脹結(jié)構(gòu)中，供給因素改善效果邊際減弱，而需求因素沒(méi)有明顯降溫，使得通脹回落的幅度存疑（參考報(bào)告《美國(guó)通脹壓力反復(fù)》等）。

需要指出的是，美國(guó)核心通脹的韌性與居民消費(fèi)的韌性相匹配。2023年一季度，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比大幅增長(zhǎng)3.7％（折年率），對(duì)一季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率的貢獻(xiàn)高達(dá)2.5個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上，服務(wù)消費(fèi)維持強(qiáng)勁，而耐用品消費(fèi)明顯回升，尤其機(jī)動(dòng)車和零部件等消費(fèi)明顯增長(zhǎng)，與美國(guó)CPI二手車和卡車分項(xiàng)的反彈相匹配。美國(guó)居民消費(fèi)的韌性，不僅得益于尚未耗盡的超額儲(chǔ)蓄、薪資增長(zhǎng)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表健康等，也可能來(lái)自居民收入和財(cái)富分配的改善、財(cái)產(chǎn)性利息收入的上升、實(shí)際收入上升和消費(fèi)預(yù)期改善等多方因素加持（參考報(bào)告《對(duì)美國(guó)消費(fèi)韌性的三點(diǎn)思考——兼評(píng)美國(guó)一季度GDP數(shù)據(jù)》）。

03

下半年美國(guó)通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注

今年下半年，美國(guó)通脹超預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。綜合考慮美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行與通脹黏性，我們的基準(zhǔn)假設(shè)是，2023年內(nèi)美國(guó)CPI環(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之間，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假設(shè)為0.2％，即考慮美國(guó)需求走弱的影響更大；偏強(qiáng)假設(shè)為0.4％，即考慮美國(guó)通脹黏性更強(qiáng)或發(fā)生新的供給沖擊等。假設(shè)年內(nèi)美國(guó)CPI季調(diào)環(huán)比0.2/0.3/0.4％，則2023年6月美國(guó)CPI季調(diào)同比或分別達(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分別達(dá)到2.9/3.8/4.6％。這意味著，在二季度，由于基數(shù)原因，美國(guó)CPI同比增速呈快速回落走勢(shì)，即便5月和6月CPI環(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期間，市場(chǎng)很容易對(duì)通脹回落持樂(lè)觀看法，并忽視美國(guó)通脹環(huán)比走勢(shì)的韌性。但三季度以后，基數(shù)效應(yīng)利好不再，在基準(zhǔn)情形下，美國(guó)標(biāo)題通脹率很可能企穩(wěn)。

在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步提示下半年美國(guó)通脹超預(yù)期上行的可能性。

第一，汽車價(jià)格可能超預(yù)期上行。受2021年初財(cái)政刺激利好，美國(guó)汽車等耐用品消費(fèi)一度爆發(fā)式增長(zhǎng)，但自2021年下半年以來(lái)逐漸冷卻。然而，目前有跡象表明，美國(guó)汽車消費(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以來(lái)，隨著國(guó)際供應(yīng)鏈繼續(xù)修復(fù)，加上多數(shù)電動(dòng)汽車企業(yè)打響“價(jià)格戰(zhàn)”，美國(guó)汽車消費(fèi)企穩(wěn)回升。2023年一季度，美國(guó)機(jī)動(dòng)車和零部件消費(fèi)同比增長(zhǎng)4.4％，在連續(xù)六個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)后實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。更高頻的數(shù)據(jù)也印證了美國(guó)汽車消費(fèi)回升的趨勢(shì)，2023年1-3月美國(guó)國(guó)內(nèi)汽車銷量同比增速分別達(dá)5.8％、7.5％和9.2％，連續(xù)三個(gè)月加快增長(zhǎng)。汽車銷售回暖會(huì)夯實(shí)汽車制造商的財(cái)務(wù)狀況，也會(huì)限制其繼續(xù)降價(jià)的空間。此外，美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，截至2023年3月，汽車制造商存貨量同比增速下降至1.5％，這一數(shù)字在2018-19年維持在10％左右，暗示未來(lái)汽車供給壓力可能上升。因此在下半年，美國(guó)汽車銷售數(shù)量和價(jià)格均可能超預(yù)期上揚(yáng)。

第二，房租回落可能再度滯后。歷史數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)房?jī)r(jià)（OFHEO單獨(dú)購(gòu)房?jī)r(jià)格指數(shù)）同比領(lǐng)先CPI住房租金同比9個(gè)月至2年不等。本輪美國(guó)房?jī)r(jià)同比增速于2022年中左右觸頂回落，繼而市場(chǎng)期待2023年下半年美國(guó)住房租金同比增速放緩。但是，房?jī)r(jià)與租金的相關(guān)性并不穩(wěn)定。此外，考慮到當(dāng)前美國(guó)房屋空置率更處于歷史最低水平，住房供給緊張也可能阻礙住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金環(huán)比增速仍持續(xù)保持0.5％以上，那么美國(guó)CPI環(huán)比很難下降至0.3％以下，CPI同比便有反彈風(fēng)險(xiǎn)。

第三，能源價(jià)格可能受供給擾動(dòng)而超預(yù)期反彈。首先，盡管美歐經(jīng)濟(jì)前景蒙塵，但全球能源需求維持強(qiáng)勁。國(guó)際能源署（IEA）4月中旬發(fā)布月報(bào)顯示，其預(yù)計(jì)2023年全球石油需求將增加200萬(wàn)桶/日，主要得益于中國(guó)需求復(fù)蘇。其次，歐佩克+頻繁出手呵護(hù)油價(jià)，未來(lái)也不排除采取新的行動(dòng)。2022年下半年以來(lái)，歐佩克+更頻繁地調(diào)整產(chǎn)量，以干預(yù)市場(chǎng)、呵護(hù)油價(jià)。今年4月初，歐佩克+意外宣布減產(chǎn)，提振了因美歐銀行危機(jī)而下挫的國(guó)際油價(jià)。但好景不長(zhǎng)，4月下旬以來(lái)美國(guó)地區(qū)銀行危機(jī)再起，油價(jià)回調(diào)。據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2023年沙特財(cái)政盈虧平衡油價(jià)為80.9美元/桶。往后看，不排除歐佩克+進(jìn)一步減產(chǎn)呵護(hù)油價(jià)。最后，歐洲能源風(fēng)險(xiǎn)或在下一輪冬季回升。展望下半年，歐洲能源形勢(shì)仍有不確定性。據(jù)IEA 2022年12月報(bào)告，2023年歐盟天然氣供需缺口仍有270億立方米。OPEC 2022年11月預(yù)測(cè)，若LNG進(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，歐洲天然氣儲(chǔ)備可能處于警戒線水平之下。一旦歐洲能源風(fēng)險(xiǎn)再起，原油、天然氣等國(guó)際能源品價(jià)格可能反彈。

若下半年美國(guó)通脹較為頑固，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑤^難降息。如果年末美國(guó)CPI同比增速維持在3.8％以上，對(duì)應(yīng)PCE同比將維持3％以上，基本符合美聯(lián)儲(chǔ)2022年12月的預(yù)測(cè)水平，當(dāng)時(shí)2023年P(guān)CE預(yù)期中值為3.1％、核心PCE預(yù)期中值為3.5％，鮑威爾講話時(shí)較為明確地表示2023年可能不會(huì)降息。由此推斷，若當(dāng)PCE同比維持3％以上時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)選擇降息的底氣可能不足。截至目前，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)下半年降息的預(yù)期仍強(qiáng)。如果濃厚的降息預(yù)期被逐漸修正削弱，市場(chǎng)可能需要重估美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)時(shí)間保持高利率對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，繼而可能進(jìn)一步計(jì)入中期經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，美股調(diào)整壓力仍未消散，因盈利預(yù)期仍有下修空間；在通脹和貨幣緊縮預(yù)期“上修”時(shí)期，美債利率和美元指數(shù)可能階段企穩(wěn)，黃金價(jià)格可能階段回調(diào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，美聯(lián)儲(chǔ)降息超預(yù)期提前等。

來(lái)源：券商研報(bào)精選

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