以下文章來源于中金外匯研究 ，作者李劉陽，張文朗等

要點：人民幣對美元雙邊匯率跌破6.92。自3月13日以來，人民幣匯率總體穩(wěn)定在6.80-6.92的區(qū)間內(nèi)小幅波動，在經(jīng)歷了這一輪橫盤走勢后，在岸人民幣匯率近期連續(xù)近4個交易日走弱，并在4月25日向上突破了6.92的點位，這也是自4月以來在岸人民幣匯率首次走弱沖破6.90關(guān)口（圖表1）。盡管人民幣匯率面臨一些短期壓力，然而在美元指數(shù)相對較弱、中國經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇、匯率預(yù)期總體穩(wěn)健的大背景下，我們?nèi)匀豢春萌嗣駧旁谀陜?nèi)的表現(xiàn)，二季度的調(diào)整或給結(jié)匯需求提供一個較好的水平。

人民幣匯率短期走弱的原因

在岸美元人民幣匯率在此前經(jīng)歷了一個多月的橫盤走勢，并在4月25日向上突破了6.92的點位，然而值得注意的是3月中旬以來美元總體處于貶值區(qū)間內(nèi)，因此美元指數(shù)或許并非近期人民幣走弱的關(guān)鍵驅(qū)動因素，我們認為人民幣走弱的主要因素或來源于近期匯率市場供求的邊際變化。

【資料圖】

圖表1：4月25號以來美元指數(shù)與美元人民幣匯率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

北向資金的流出壓力

近期國內(nèi)股票市場表現(xiàn)不佳，北向資金明顯流出（圖表2）或是人民幣走弱的重要因素。4月中旬以來主要股指如滬深300指數(shù)、上證指數(shù)均明顯下挫，港股也表現(xiàn)不佳，恒生指數(shù)自4月17日的高點已下調(diào)約6%。從近1年的走勢看，人民幣匯率往往與跨境證券投資的流向相關(guān)程度更高，當證券投資項目下出現(xiàn)逆差時，人民幣匯率也往往弱于一籃子貨幣。中金策略組認為近期股市波動的原因或是美國加息預(yù)期變動以及中美關(guān)系波動（詳情參考《當前市場機會大于風險》）。我們認為上述短期因素造成的北向資金流出在情緒和供求兩方面對匯率產(chǎn)生了影響。

圖表2：滬深300指數(shù)和北向資金流向

資料來源：Wind，中金公司研究部

出境游帶來的購匯需求增加

我們認為，與出境游相關(guān)的購匯需求增加也可能是短期市場供求變化的原因之一。隨著去年11月以來全國各地陸續(xù)優(yōu)化疫情防控措施，“快進快出”式的疫情對于居民日常生活的約束已明顯降低，且隨著五一假期的臨近，因疫情而壓抑許久的出境旅游需求或正在逐步復(fù)蘇，我們認為居民換匯行為正推動服務(wù)貿(mào)易逆差進一步擴大，國際服務(wù)貿(mào)易差額中旅行項目帶動的逆差自去年12月以來明顯走闊，去年12月至今年2月的旅行需求導(dǎo)致的逆差分別為125.1億美元、144.5億美元和129.5億美元，已接近疫情前水平，這也帶動服務(wù)貿(mào)易的凈購匯需求也有所抬升（圖表3）。百度指數(shù)中關(guān)于“旅游”、“出境游”等關(guān)鍵詞的熱度較高，尤其是前者已達到歷史性水平，且明顯高出2010年末有記錄以來的平均水平[1]。在國內(nèi)疫情影響基本消退，居民旅游需求旺盛的背景下，近兩月以來韓日等國放松了針對中國游客的新冠疫情管控限制，韓國[2]決定自3月1日起取消自中國入境人員在入境后的核酸檢測義務(wù)，日本官員[3]則宣布針對中國旅客的入境防疫措施將有所放寬。自4月5日起，從中國大陸乘坐直航航班入境的旅客只需提交3劑疫苗接種證明，不再需要提交出境前72小時核酸陰性證明?？缇陈糜螖?shù)據(jù)亦顯示大陸前往日本、中國香港、中國澳門、泰國和新加坡等主要旅游目的地的人數(shù)較疫情時有明顯恢復(fù)（圖表4）。

圖表3：國際服務(wù)貿(mào)易差額中旅行項目逆差和服務(wù)貿(mào)易中銀行代客結(jié)售匯差額

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：各國各地區(qū)的大陸入境游客人數(shù)恢復(fù)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

技術(shù)面的利空

從交易層面看，我們認為上周美元人民幣匯率在連續(xù)橫盤之后的突破走勢也是短期人民幣面臨一定下行壓力的重要原因。美元人民幣匯率自3月中旬以來基本維持了窄幅波動，無論是美元指數(shù)的明顯回落或是超預(yù)期的GDP等經(jīng)濟數(shù)據(jù)都未對人民幣匯率產(chǎn)生趨勢性影響，然而上周人民幣匯率走弱穿過50天均線或進一步推動了美元多頭的情緒（詳情參考《美元溫和反彈，但持續(xù)性存疑》），進而在本周美元人民幣進一步向上突破了100天均線，甚至于挑戰(zhàn)200天均線（圖表5）。由于當前中美短期利差倒掛，交易性資金傾向于順著套息的方向入場，在短期的技術(shù)性突破出現(xiàn)后，相關(guān)交易可能會強化短期趨勢。

圖表5：人民幣匯率與移動平均線

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

人民幣匯率在二季度或面臨一些壓力，但壓力可控

短期看，壓制人民幣匯率表現(xiàn)的因素依舊存在。首先，中美短期利差仍然存在。當前境內(nèi)美元存款利率仍然高于境內(nèi)存款（圖表6）。境內(nèi)貿(mào)易商傾向于將出口收入以美元存款的形勢保留以獲得更高的資金收益，體現(xiàn)在當前外匯存款自年初以來明顯增加（圖表7），且企業(yè)結(jié)售率較低（圖表8），企業(yè)結(jié)匯意愿并不強。我們認為美聯(lián)儲的加息周期預(yù)計將在2季度繼續(xù)，降息可能最早要等到下半年開啟。因此，在第二季度，中美短期利差仍然會呈現(xiàn)逐步拉大的趨勢。這將繼續(xù)壓制企業(yè)的結(jié)匯意愿。其次，海外上市分紅的季節(jié)性購匯壓力主要將在2季度顯現(xiàn)。銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)顯示去年5月-8月，收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移項目結(jié)售匯逆差分別為55.6億美元、160.9億美元、92.7億美元和65.6億美元（圖表9），明顯高于去年月中位數(shù)31億美元左右的逆差，這里邊主要是中資企業(yè)海外上市分紅所帶來的收支逆差。今年，分紅購匯的壓力會季節(jié)性地在二季度對人民幣匯率形成壓制。第三，出境游等需求的回暖可能會繼續(xù)令服務(wù)貿(mào)易逆差有一定恢復(fù)性的增長。因此，我們不排除在二季度人民幣匯率仍然面臨一些壓力的可能。

圖表6：大額美元一年存款利率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：外匯存款余額及變動

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：企業(yè)結(jié)售匯率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：銀行代客結(jié)售匯細項

資料來源：Wind，中金公司研究部

不過，我們也看到了人民幣匯率的一些支撐因素。

首先，美元指數(shù)當前的走勢并不強。在人民幣匯率因多方內(nèi)部因素承壓的背景下，我們認為美元指數(shù)仍是人民幣匯率變動方向的重要指引，即相對偏弱的美元指數(shù)并不支持人民幣趨勢性貶值。自2016年CFETS指數(shù)推出以來，人民幣匯率與美元指數(shù)的變動之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。我們構(gòu)建的模型顯示美元指數(shù)在101.3左右所隱含的人民幣匯率在6.86附近（圖表10），小幅強于當下6.92左右的水平，這說明目前人民幣匯率走弱更多是受到國內(nèi)的一些因素牽制，外部因素目前并不支持人民幣繼續(xù)走貶。盡管美元指數(shù)在短期內(nèi)因美聯(lián)儲加息預(yù)期的變動而出現(xiàn)一定反彈，但我們認為在美國經(jīng)濟和通脹下行的大方向基本確定的背景下，美元指數(shù)缺乏持續(xù)反彈的動能。如果美元指數(shù)無法持續(xù)走高，那么人民幣匯率就很難大幅偏離美元指數(shù)的隱含中樞水平。

圖表10：人民幣的模型擬合匯率中樞與實際匯率水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

其次，中國當前的經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭較好。1季度的中國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭良好，服務(wù)業(yè)等接觸式消費需求恢復(fù)較快，出口增速修復(fù)顯著好于預(yù)期。在這樣的環(huán)境下，中國資產(chǎn)對境外投資者仍然具有一定吸引力，境外資金持續(xù)減持中國資產(chǎn)的概率并不高。從過去1年的經(jīng)驗看，人民幣匯率對跨境證券投資的波動較為敏感。因此，盡管面臨服貿(mào)逆差和分紅購匯等階段性壓力，若證券投資能夠逆轉(zhuǎn)流出的態(tài)勢，人民幣匯率或有條件階段性企穩(wěn)。

第三，匯率預(yù)期總體穩(wěn)健。盡管即期匯率走貶，但是從衍生品市場的角度看，人民幣匯率的預(yù)期總體穩(wěn)健，NDF（圖表11）以及風險逆轉(zhuǎn)期權(quán)波動（圖表12）率等指標顯示人民幣貶值預(yù)期有限。在總體匯率預(yù)期穩(wěn)健的背景下，我們預(yù)計出口商可能會選擇在年內(nèi)高點附近結(jié)匯。屆時，人民幣或?qū)@得支撐。

圖表11：人民幣無本金交割遠期與人民幣中間價差值

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表12：各期限人民幣風險逆轉(zhuǎn)期權(quán)波動率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

綜上，我們認為盡管二季度人民幣匯率會面臨一些壓力，但在支撐因素的作用下，人民幣匯率的貶值壓力總體是可控的。當匯率接近年內(nèi)高點之時，結(jié)匯需求會有所增加，從而平衡市場供求。我們認為，200天長期均線所在的水平（在岸6.93、離岸6.95）與今年高點（7左右）或是值得關(guān)注的支撐水平，短期的調(diào)整或為結(jié)匯需求提供較好的入場水平。

下半年人民幣匯率走強仍是我們的基準預(yù)期

中長期來看，海外主要央行加息周期都將或早或晚進入尾聲，如果美國經(jīng)濟陷入衰退的可能性明顯增加，抑或是銀行業(yè)風險進一步彌漫擴散，都可能推動美聯(lián)儲邁向降息，美債收益率與美元指數(shù)也可能進一步回落。另一方面，隨著海外補庫需求回暖和基數(shù)的回落，出口的回暖或?qū)⒃谙掳肽旮鼮樵鷮崱＿@也將對出口商的增收和結(jié)匯需求的增加起到一定作用。另外，隨著后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟基本面的恢復(fù)走強或得到進一步確認，中美經(jīng)濟周期的錯位也可能為人民幣資產(chǎn)吸引更多海外資金流入[4] ，逆轉(zhuǎn)證券投資項目的持續(xù)逆差態(tài)勢。因此，我們依舊維持年底人民幣匯率將升至6.5-6.6之間的判斷。

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