申萬宏源宏觀

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主要內(nèi)容

春節(jié)調(diào)整后3月出口較2月單月大幅回升28個百分點，其中18個百分點來自低基數(shù)，10個百分點來自生產(chǎn)填補22Q4缺口形成的支撐。22Q4出口“逆外需”式走弱主因供給沖擊，彼時發(fā)達經(jīng)濟體核心商品零售增速仍高達 6.4％ 、但我國出口卻陷入 -10％ 深度跌幅，相差近 16 個百分點源于疫情對于國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)的擾動，而今年以來伴隨生產(chǎn)恢復(fù)填補22Q4缺口，出口也對應(yīng)大幅反彈。3月出口當(dāng)月同比（美元計價，下同）為14.8％，與我們此前預(yù)期5％~10％的樂觀預(yù)期方向一致、幅度甚至更強。此前海關(guān)也公布了 1 月、 2 月出口單月數(shù)據(jù)， 3 月出口同比較 2 月（ -1.3％ ）大幅回升 16 個百分點，而2月偏高有春節(jié)的影響，春節(jié)調(diào)整后3月較2月實際上大幅回升28.3pct至13.9％，其中18個百分點來自低基數(shù)，10個百分點來自生產(chǎn)填補22Q4缺口的支撐。

出口商品結(jié)構(gòu)中也恰好是22Q4因供給沖擊而深度負增的領(lǐng)域今年以來明顯反彈，此外美國居民1.2萬億超額儲蓄保障外需短期不弱，亦帶動低附加值商品出口積極改善。22Q4 深度負增的機電產(chǎn)品出口增速， 3 月單月大幅改善（春節(jié)調(diào)整后 +28.1pct 至 12.3％ ，下同），該單項即拉動 3 月整體出口增速 16.7 個百分點，其中，家用電器（ +38.7pct 至 11.3％ ）、集成電路（ +19.2pct 至 -3％ ）等出口均大幅回升，顯示業(yè)生產(chǎn)加快恢復(fù)并對應(yīng)推動高附加值商品出口逐步回補前期缺口。與此同時，在美國居民超額儲蓄仍有1.2萬億保障外需短期仍然相對強勁背景下，對外需變動較敏感的低附加值商品出口增速也積極回升，紡織紗線（ +34.4pct 至 8.6％ ）、服裝（ +63.3pct 至 31.2％ ）也明顯回升。

發(fā)達經(jīng)濟體出口回升引領(lǐng)整體出口回補，生產(chǎn)恢復(fù)后東盟協(xié)同供給、俄羅斯集中出口亦貢獻增量。3 月我國對發(fā)達經(jīng)濟體出口增速（春節(jié)調(diào)整后）較 2 月回升 35.6pct 至 -3.7％ ，貢獻3月單月出口回升幅度中的17.9個百分點，其中對美國、歐盟均大幅上行。同時對新興經(jīng)濟體出口增速（春節(jié)調(diào)整后）較 2 月回升 15.6pct 至 25.2％ ，貢獻3月單月出口回升幅度中的10.4個百分點，生產(chǎn)恢復(fù)推動對東盟等協(xié)同供給、對俄羅斯出口明顯改善。

市場看空外需的兩條邏輯均存在認知誤區(qū)，韓國出口因美國長臂管轄已不再是領(lǐng)先指標，而美國庫存是會影響出口斜率而非拐點。美國半導(dǎo)體法案的“長臂管轄”令韓國電子生產(chǎn)指數(shù)從 2022 年 4 月以來持續(xù)下行， 8 月同比轉(zhuǎn)負增，至 2023 年 2 月同比已經(jīng)下滑至 -37.0％ ，拖累韓國工業(yè)生產(chǎn)和出口表現(xiàn)，供給沖擊因素導(dǎo)致韓國已經(jīng)不再成為全球外需的領(lǐng)先指標。另外，美國庫存是會影響出口斜率而非拐點，核心仍在于更前端的1.2萬億超額儲蓄驅(qū)動，且美國庫存還得剔除原油來觀察，觀察外需應(yīng)看發(fā)達經(jīng)濟體核心商品零售。

內(nèi)需相關(guān)的大宗工業(yè)品進口有有所回升，但加工貿(mào)易所需中間品進口因國產(chǎn)替代因素繼續(xù)下行，壓低整體進口增速。在國內(nèi)機電產(chǎn)品生產(chǎn)、出口加快恢復(fù)的背景下，機電產(chǎn)品進口卻延續(xù)去年以來持續(xù)走弱跡象，國產(chǎn)升級、進口替代繼續(xù)壓低進口增速。

美超額儲蓄保障外需短期不弱、生產(chǎn)逐步填補缺口，維持全年出口“倒U型”的樂觀判斷不變，繼續(xù)上修全年增速預(yù)測至5％。美國居民 1.2 萬億的新增超額儲蓄仍將保障上半年我國外需環(huán)境不至于斷崖式走弱。與此同時， 22Q4 對我國出口形成明顯壓制的供給沖擊，今年以來伴隨疫情得到有效控制而快速緩解。因此，上半年預(yù)計出口環(huán)境是外需短期不弱、生產(chǎn)逐步填補缺口，預(yù)計上半年出口維持較高水平，待下半年美國居民超額儲蓄消耗完畢后，才需要擔(dān)心美國需求大幅下行、國內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)接近瓶頸的問題，維持全年出口增速“倒U型”判斷不變，上修全年美元計價出口增速預(yù)測至5％。

風(fēng)險提示：疫情形勢變化，海外工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)好于預(yù)期。

以下為正文

一、春節(jié)調(diào)整后3月出口較2月單月大幅回升28個百分點，其中18個百分點來自低基數(shù)，10個百分點來自生產(chǎn)填補22Q4缺口形成的支撐。

22Q4出口“逆外需”式走弱主因供給沖擊，今年供給缺口填補支撐出口回升。22Q4出口大幅走弱并非源于外需大幅降溫，彼時發(fā)達經(jīng)濟體核心商品零售增速仍高達6.4％、但我國出口卻陷入-10％深度跌幅，相差近16個百分點源于疫情對于國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)的擾動，而今年以來伴隨生產(chǎn)恢復(fù)填補22Q4缺口，出口也對應(yīng)大幅反彈。

3月出口當(dāng)月同比（美元計價，下同）為14.8％，與我們此前預(yù)期5％~10％的樂觀預(yù)期方向一致、幅度甚至更強。此前海關(guān)也公布了1月、2月出口單月數(shù)據(jù)，3月出口同比較2月（-1.3％）大幅回升16個百分點，考慮到2月出口偏高有春節(jié)移動假日的影響，春節(jié)調(diào)整后2月出口同比僅為-14.4％，但來到3月，春節(jié)調(diào)整后出口當(dāng)月同比較2月大幅回升28.3pct至13.9％，驗證我們關(guān)于外需短期不弱、生產(chǎn)填補缺口支撐出口的判斷。而從幅度上來看，18.1個百分點的回升來自低基數(shù)影響，10.2個百分點來自生產(chǎn)填補缺口形成的支撐，0.9個百分點來自春節(jié)效應(yīng)。

二、出口商品結(jié)構(gòu)中也恰好是22Q4因供給沖擊而深度負增的領(lǐng)域今年以來明顯反彈，此外外需短期不弱亦帶動低附加值商品出口積極改善

3 月支撐整體出口增速明顯回升的商品結(jié)構(gòu)中，最主要的貢獻來源也恰好是 22Q4 因供給沖擊大幅走弱的領(lǐng)域， 22Q4 深度負增的機電產(chǎn)品出口增速， 3 月單月大幅改善（春節(jié)調(diào)整后 +28.1pct 至 12.3％ ，下同），該單項即拉動3月整體出口增速（春節(jié)調(diào)整后）16.7個百分點，其中，家用電器（ +38.7pct 至 11.3％ ）、集成電路（ +19.2pct 至 -3％ ）、自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備（ +11.5pct 至 -26.5％ ）出口均大幅回升，顯示業(yè)生產(chǎn)加快恢復(fù)并對應(yīng)推動高附加值商品出口逐步回補前期缺口。與此同時，在美國居民超額儲蓄仍有 1.2 萬億保障外需短期仍然相對強勁背景下，對外需變動較敏感的低附加值商品出口增速也積極回升，紡織紗線（ +34.4pct 至 8.6％ ）、服裝（ +63.3pct 至 31.2％ ）也明顯回升。

三、發(fā)達經(jīng)濟體出口回升引領(lǐng)整體出口回補，生產(chǎn)恢復(fù)后東盟協(xié)同供給、俄羅斯集中出口亦貢獻增量

3月我國對發(fā)達經(jīng)濟體出口增速（春節(jié)調(diào)整后）較2月回升35.6pct至-3.7％，貢獻3月單月出口回升幅度中的17.9個百分點，其中，對美國（ +32.5pct 至 -8.4％ ）、對歐元區(qū)（ +29.9pct 至 2.6％ ）、對英國（ +34.8pct 至 6.4％ ）出口增速均明顯回升，發(fā)達經(jīng)濟體尤其是美國居民仍結(jié)余 1.2 萬億的超額儲蓄持續(xù)保障我國外需環(huán)境，僅對日本（ -7.0pct 至 -5.6％ ）出口有所回落。

同時我國對新興經(jīng)濟體出口增速（春節(jié)調(diào)整后）較2月回升15.6pct至25.2％，貢獻3月單月出口回升幅度中的10.4個百分點，其中，對東盟（ +18.5pct 至 34.4％ ）、對韓國（ +0.9pct 至 10.3％ ）均趨于回升，顯示國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)加快恢復(fù)后帶動協(xié)同供給鏈條中間品等出口的回升，此外在中俄貿(mào)易往來更緊密背景下，對俄羅斯（ +110.6pct 至 134.6％ ）出口大幅反彈亦貢獻支撐。

四、市場看空外需的兩條邏輯均存在認知誤區(qū)，韓國出口因美國長臂管轄已不再是領(lǐng)先指標，而美國庫存是會影響出口斜率而非拐點。

美國半導(dǎo)體法案的“長臂管轄”，令韓國出口已經(jīng)不再成為出口的領(lǐng)先指標。在總量數(shù)據(jù)上，韓國工業(yè)生產(chǎn)和出口都弱于其他主要工業(yè)國，如中美日德的工業(yè)生產(chǎn)同比在 2023 年年初都在 0％ 左右附近，而韓國工業(yè)生產(chǎn)下探至 -10％ 以下。韓國出口同樣表現(xiàn)最差， 23Q1 出口同比同樣跌至 -10％ 以下，成為主要工業(yè)國出口數(shù)據(jù)中的“墊底”。背后的核心因素在于韓國高度集中于電子產(chǎn)業(yè)鏈，制造業(yè)中有超過四分之一都是電子產(chǎn)品的生產(chǎn)，而美國半導(dǎo)體法案的“長臂管轄”令韓國電子生產(chǎn)指數(shù)從 2022 年 4 月以來持續(xù)下行， 8 月同比轉(zhuǎn)負增，至 2023 年 2 月同比已經(jīng)下滑至 -37.0％ ，拖累韓國工業(yè)生產(chǎn)和出口表現(xiàn)，令韓國已經(jīng)不再成為全球外需的領(lǐng)先指標。

另外，美國庫存是會影響出口斜率而非拐點，核心仍在于更前端的1.2萬億超額儲蓄驅(qū)動，且美國庫存還得剔除原油庫存來觀察，觀察外需就應(yīng)該看上文中口徑最一致的發(fā)達經(jīng)濟體核心商品零售。庫存只是供給和需求之間匹配的結(jié)果，高庫存并不能得出之后就會很快去庫存的結(jié)論，因為庫存偏高的核心是美國超額儲蓄規(guī)模仍有 1.2 萬億，在美國超額儲蓄消耗完畢之前，庫存都會影響我國出口拐點，后者只會影響美國超額儲蓄消耗完畢時我國出口的下行幅度。另一方面，作為全球最大的原油生產(chǎn)國，美國庫存討論必須剔除原油庫存才能觀察，才能真正映射我國出口，不建議將庫存當(dāng)做影響我國出口的核心指標。核心觀察還是要看外需，尤其是超額儲蓄的量，考慮到當(dāng)前外需尤其是美國零售仍然有一定韌性，緩慢下行而非斷崖式下行，我國出口在上半年仍有一定的空間。

五、內(nèi)需相關(guān)的大宗工業(yè)品進口有有所回升，但加工貿(mào)易所需中間品進口因國產(chǎn)替代因素繼續(xù)下行，壓低整體進口增速

3 月進口增速回落 5.6pct 至 -1.4％ ，其中與內(nèi)需直接相關(guān)的工業(yè)大宗商品進口整體平穩(wěn)，進口數(shù)量方面，原油（ +10.4 至 22.5％ ）、鐵礦砂（ +3.4pct 至 14.8％ ）進口增速均有所回升，顯示內(nèi)需恢復(fù)形成的拉動。而構(gòu)成整體進口增速下行壓力的仍在于加工貿(mào)易中間品，在國內(nèi)機電產(chǎn)品生產(chǎn)、出口加快恢復(fù)的背景下，機電產(chǎn)品進口卻延續(xù)去年以來持續(xù)走弱跡象，集成電路（ -1.0pct 至 -20.4％ ）、二極管及類似半導(dǎo)體器件（ -3.5pct 至 -6.6％ ）進口金額增速均繼續(xù)回落，僅自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備（ +17.9pct 至 -24.7％ ）超低基數(shù)下有所回升，亦顯示國產(chǎn)升級、進口替代因素繼續(xù)壓低進口。

六、美超額儲蓄保障外需短期不弱、生產(chǎn)逐步填補缺口，維持全年出口“倒U型”的樂觀判斷不變，繼續(xù)上修全年增速預(yù)測至5％

一方面，美國居民截止 2022 年底高達 1.2 萬億的新增超額儲蓄，而按美國居民正常一個季度消耗 4000-5000 億的節(jié)奏，上半年可保美國消費需求不至于快速大幅降溫，也意味著上半年我國面臨的外需環(huán)境并無斷崖式走弱的風(fēng)險。與此同時， 22Q4 對我國出口形成明顯壓制的供給沖擊，今年以來伴隨疫情得到有效控制而快速緩解，上半年預(yù)計出口環(huán)境是外需短期不弱、生產(chǎn)逐步填補缺口，預(yù)計上半年出口維持較高水平，待下半年才需要擔(dān)心美國需求大幅下行、國內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)接近瓶頸的問題，維持全年出口增速“倒U型”判斷不變，上修全年美元計價出口增速預(yù)測至5％。

風(fēng)險提示：疫情形勢變化，海外工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)好于預(yù)期。

內(nèi)容節(jié)選自申萬宏源宏觀研究報告

《外需認知的誤區(qū)與出口韌性的來源——3月貿(mào)易數(shù)據(jù)分析》

證券分析師：屠強 賈東旭 王勝

來源：券商研報精選

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