貨幣增速創(chuàng)多年新高，我們認(rèn)為用基于歷史數(shù)據(jù)的信貸脈沖式技術(shù)性分析來預(yù)判貨幣對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響可能要打折扣。這是因?yàn)樨泿磐斗呕蛘?jīng)歷大變局，信貸擴(kuò)張?jiān)?jīng)是貨幣投放的主要渠道，但近年來大財(cái)政（財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政）對(duì)貨幣增速的貢獻(xiàn)明顯提升。這種情況下，我們不能簡(jiǎn)單地基于歷史數(shù)據(jù)線性外推本輪貨幣擴(kuò)張對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。從理論上講，與信貸投放貨幣相比，財(cái)政投放貨幣有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率的改善、也更加利于股市估值，對(duì)股市更為友善。初步實(shí)證分析似乎能印證我們這個(gè)判斷，目前以滬深總市值比M2的比例來看，權(quán)益市場(chǎng)有配置空間，如果房地產(chǎn)的后續(xù)問題得到妥善解決，M2對(duì)股市的提振作用可能會(huì)得到更充分的體現(xiàn)，非金融非房地產(chǎn)部門會(huì)尤其受益。

(相關(guān)資料圖)

摘要

根據(jù)M2來源的不同，中國(guó)21世紀(jì)的貨幣投放歷史可以被分為三個(gè)階段：2003-2009年外匯占款對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣投放的貢獻(xiàn)不斷上升；2010-2017年，信貸投放成為貨幣投放的主力渠道；2018年至今，雖然信貸在貨幣投放中的作用還不低，但財(cái)政發(fā)揮的作用明顯變強(qiáng)，2022年下半年廣義財(cái)政貢獻(xiàn)的貨幣增量占新增M2的42%。

貨幣投放方式的變化不是一個(gè)短期現(xiàn)象，因?yàn)槠浔澈笫墙?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。2003-2009年，外匯占款在貨幣投放中的作用不斷上升，對(duì)應(yīng)的是中國(guó)出口導(dǎo)向型的增長(zhǎng)模式（數(shù)量型人口紅利）。2010-2017年，中國(guó)進(jìn)入快速城鎮(zhèn)化過程，房地產(chǎn)成為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要的方式（金融周期上行）。2018年以來，科技創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加追求高質(zhì)量，高杠行業(yè)增速放緩，信貸在貨幣創(chuàng)造中的作用下降，因此財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政（廣義財(cái)政）的重要性上升，貨幣創(chuàng)造的模式也出現(xiàn)切換。

貨幣的投放方式不同，對(duì)此資產(chǎn)的含義不同，我們從兩個(gè)角度來回答這個(gè)問題，也就是盈利（分子）與估值（分母），盈利看回報(bào)率（ROE），估值看權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?？傮w來看，不管是分子還是分母，與信貸投放貨幣相比，外匯占款與財(cái)政投放貨幣對(duì)權(quán)益市場(chǎng)更為友好：

? 外匯占款改善實(shí)體投資回報(bào)率，信貸投放壓低實(shí)體投資回報(bào)率，如果財(cái)政支持有效投資，也支撐實(shí)體回報(bào)率。外匯占款創(chuàng)造的貨幣流向生產(chǎn)性資產(chǎn)（出口及其上下游行業(yè)），短期拉動(dòng)需求，長(zhǎng)期改善供給（出口參與全球競(jìng)爭(zhēng)，提高生產(chǎn)效率），改善回報(bào)率。信貸投放貨幣更多流向房地產(chǎn)及其上下游，而房地產(chǎn)本身是非生產(chǎn)性資產(chǎn)，信貸投放之后，短期拉動(dòng)需求，長(zhǎng)期也不會(huì)提振供給，壓低實(shí)體部門的回報(bào)率。財(cái)政投放貨幣對(duì)投資回報(bào)率的影響則取決于資金流向，如果用于支持有效投資，也會(huì)提振投資回報(bào)率。

? 除了對(duì)投資回報(bào)率（盈利）有影響，外匯占款與財(cái)政投放貨幣有利于降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，信貸則相反。在外匯占款創(chuàng)造M2的過程當(dāng)中，非金融私人部門通過對(duì)外貿(mào)易獲得貿(mào)易順差，然后將外匯兌換為本幣，這個(gè)過程中私人部門增加的是安全資產(chǎn)，但是不直接增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在財(cái)政創(chuàng)造M2的過程當(dāng)中，銀行系統(tǒng)購(gòu)買國(guó)債，財(cái)政支出之后私人部門獲得資金，這個(gè)過程中私人部門直接增加的也是安全資產(chǎn)，不直接增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，在外匯占款與財(cái)政創(chuàng)造M2的過程中，私人部門的安全資產(chǎn)增加、資產(chǎn)負(fù)債表改善，給其他的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)創(chuàng)造了更大的配置空間。

?財(cái)政投放貨幣與外匯占款投放貨幣的差別是后者對(duì)應(yīng)的是我國(guó)出口目的地加杠桿。在外匯占款投放貨幣階段，我國(guó)政府與私人部門杠桿率都沒有明顯的變化，凈資產(chǎn)上升。在信貸投放貨幣階段，私人部門的杠桿率上升，債務(wù)可持續(xù)性可能存疑。在財(cái)政投放貨幣階段，我國(guó)私人部門的杠桿率逐步穩(wěn)定，政府部門杠桿率上升。政府部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低于私人部門，因此對(duì)權(quán)益市場(chǎng)比第二階段更友好。

中國(guó)財(cái)政投放貨幣的占比上升，是“去金融化”的一個(gè)體現(xiàn)，借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的含義是：貨幣政策重要性下降，財(cái)政政策重要性上升；金融資產(chǎn)重要性下降，實(shí)體資產(chǎn)重要性上升；信貸周期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格大起大落的影響變小，政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持作用上升。要讓財(cái)政投放貨幣對(duì)股市的積極作用充分展現(xiàn)出來，關(guān)鍵還是要實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)平穩(wěn)調(diào)整。從貨幣投放的角度來看，基于前述分析，我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)具有配置空間，滬深總市值與M2之比已經(jīng)有上升的跡象。

正文

近期中國(guó)貨幣增速再創(chuàng)新高（2月同比為12.9%）。貨幣高速增長(zhǎng)如何影響資產(chǎn)定價(jià)，尤其是權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格呢？一個(gè)慣用的技術(shù)分析是用信貸脈沖（或社融脈沖）來分析貨幣增長(zhǎng)對(duì)不同板塊股價(jià)的影響（板塊輪動(dòng)）。但實(shí)證分析表明，這類分析對(duì)股市的指示意義在變?nèi)?。原因何在？我們認(rèn)為，貨幣是個(gè)結(jié)果，如果只關(guān)注貨幣的增速，而忽視貨幣的來源，在增長(zhǎng)引擎或者政策大切換時(shí)期，基于歷史數(shù)據(jù)的信貸脈沖可能出現(xiàn)誤導(dǎo)。

實(shí)際上，全球貨幣投放已經(jīng)出現(xiàn)比較大的變化，雖然疫情爆發(fā)后中國(guó)貨幣增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有美國(guó)那么高，但是貨幣投放出現(xiàn)了類似的變化。換句話說，如果信貸擴(kuò)張?jiān)?jīng)是貨幣投放的主要渠道，那么，近年來大財(cái)政（財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政）對(duì)貨幣增速的貢獻(xiàn)明顯提升。這種情況下，我們不能簡(jiǎn)單地基于歷史數(shù)據(jù)線性外推本輪貨幣擴(kuò)張對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。那么，不同渠道的貨幣創(chuàng)造對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有什么影響？這是我們接下來重點(diǎn)回答的問題。

一、貨幣投放大變局

貨幣來源有三個(gè)。一是外匯占款，比如一筆外匯向銀行換成了人民幣，這個(gè)過程增加M2。二是信貸投放，比如銀行為非銀部門提供貸款或者是購(gòu)買他們的債券。三是財(cái)政投放，央行與銀行購(gòu)買政府債券會(huì)增加M2投放。值得一提的是，我們除了考慮預(yù)算內(nèi)的財(cái)政，也要考慮預(yù)算外的準(zhǔn)財(cái)政活動(dòng)（比如各種再貸款或者政策性開發(fā)性金融工具等），我們不妨把財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政統(tǒng)稱為“大財(cái)政”。

21世紀(jì)初以來我國(guó)貨幣投放大致可以被分為三個(gè)階段（圖表1）。第一個(gè)階段外匯占款的重要性逐步上升，比如海外凈資產(chǎn)對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣投放的貢獻(xiàn)由2002年的20%上升到2008年的67%，超過信貸成為中國(guó)貨幣投放中最重要的渠道。2010-2017年，信貸投放成為貨幣投放的主力渠道，期間信貸對(duì)于M2增速的貢獻(xiàn)平均達(dá)到79%，而國(guó)外凈資產(chǎn)的貢獻(xiàn)僅為8%。2018年至今，雖然信貸在貨幣投放中的力量仍然不低，但財(cái)政發(fā)揮的作用明顯變強(qiáng)，期間對(duì)政府凈債權(quán)對(duì)于M2增速的貢獻(xiàn)平均為28%，相較于第二階段的12%明顯上升。圖表1中的財(cái)政包含了央行上繳利潤(rùn)，但沒有包括廣大的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或者政策性開放性金融工具（準(zhǔn)財(cái)政）。

圖表1：貨幣投放大變局

資料來源：Wind，中金公司研究部

如果考慮準(zhǔn)財(cái)政，那么大財(cái)政對(duì)貨幣的貢獻(xiàn)更加明顯。比如，如果將央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具與商業(yè)銀行對(duì)政府債的購(gòu)買算作準(zhǔn)財(cái)政，那么2022年廣義財(cái)政貢獻(xiàn)的貨幣增量占到全部新增M2的32%，2022年下半年廣義財(cái)政貢獻(xiàn)的貨幣增量占到全部新增M2的42%（圖表2）。如果進(jìn)一步把國(guó)開行的政策性開發(fā)性金融工具算作準(zhǔn)財(cái)政，那么廣義財(cái)政對(duì)貨幣的貢獻(xiàn)更大。

圖表2：2022年廣義財(cái)政投放的貨幣占M2的比例明顯上升

資料來源：Wind，中國(guó)人民銀行，中金公司研究部

貨幣投放方式的變化不是一個(gè)短期現(xiàn)象，因?yàn)槠浔澈笫墙?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。我們不妨把21世紀(jì)以來中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分為三個(gè)階段（圖表3）。2003-2009年，外匯占款在貨幣投放中的作用不斷上升，對(duì)應(yīng)的是中國(guó)出口導(dǎo)向型的增長(zhǎng)模式。當(dāng)時(shí)中國(guó)勞動(dòng)年齡人口增長(zhǎng)較快，疊加進(jìn)入世界貿(mào)易組織的效應(yīng)，出口出現(xiàn)較快增長(zhǎng)。2010-2017年，中國(guó)進(jìn)入快速城鎮(zhèn)化過程，信貸與房?jī)r(jià)互相加強(qiáng)推升金融周期上行。2018年以來，私人部門杠桿率快速上升的趨勢(shì)得到遏制，科技創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加追求高質(zhì)量。

圖表3：貨幣投放方式變化的背后是增長(zhǎng)引擎的切換

資料來源：中金公司研究部

在第三階段，天然具有高杠桿性質(zhì)的房地產(chǎn)重要性下降，不具備高杠桿的新經(jīng)濟(jì)的重要性上升，因此信貸在貨幣創(chuàng)造中的作用下降。相反，第三階段推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的行業(yè)更需要財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政支持，因此大財(cái)政的重要性上升，貨幣創(chuàng)造的模式也出現(xiàn)切換。

圖表4：穩(wěn)增長(zhǎng)政策組合變化，高杠桿行業(yè)重要性下降，財(cái)政投放貨幣重要性上升，是中長(zhǎng)期現(xiàn)象

注：圖中方格大小只是示意圖，不代表各個(gè)領(lǐng)域占GDP的比重；資料來源：中金公司研究部

第二個(gè)階段貨幣、信貸、房?jī)r(jià)的相互加強(qiáng)在第三個(gè)階段已經(jīng)得到初步扭轉(zhuǎn)。在第二個(gè)階段（2010-2017年），雖然M2的增速要明顯低于第一階段（2003-2009年），但是房?jī)r(jià)的漲幅明顯更高，一線城市的房?jī)r(jià)尤甚（圖表5）。一個(gè)主要的原因是，第二階段的貨幣主要由信貸投放，而房地產(chǎn)是信貸的抵押品，信貸流入房地產(chǎn)，房地產(chǎn)價(jià)格升高、抵押品價(jià)值上升，形成金融周期。進(jìn)入第三個(gè)階段之后，M2增速下滑，房?jī)r(jià)漲幅也放緩，金融周期下行。

圖表5：2010-2017年，M2的增速要明顯低于2003-2009年，但是房?jī)r(jià)的漲幅明顯更高

資料來源：Wind，中金公司研究部

二、貨幣變局，重塑資產(chǎn)定價(jià)

我們?cè)趺聪到y(tǒng)地理解貨幣投放方式與債務(wù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)系？對(duì)當(dāng)前的資產(chǎn)配置有什么意義？這是我們接下來要重點(diǎn)回答的問題。我們從兩個(gè)角度來回答這個(gè)問題，也就是盈利（分子）與估值（分母），盈利看回報(bào)率，估值看風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

在分析貨幣投放對(duì)資產(chǎn)回報(bào)的影響之前，需要注意到，從長(zhǎng)期來看，人口結(jié)構(gòu)對(duì)全社會(huì)投資回報(bào)率也有重要的影響。隨著人口撫養(yǎng)比的上升，全社會(huì)的投資回報(bào)率似乎有下降的趨勢(shì)（圖表6）。但是貨幣投放的方式對(duì)全社會(huì)的投資回報(bào)率也有影響。如果拋開人口不談，在什么條件下一個(gè)社會(huì)的投資回報(bào)率會(huì)達(dá)到最優(yōu)？行業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)是充分的、要素是可以自由流動(dòng)的。但是不同的貨幣投放方式，可能會(huì)影響到行業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)和要素流動(dòng)，從而也會(huì)影響到整個(gè)社會(huì)的投資回報(bào)率（效率）。

圖表6：隨著人口撫養(yǎng)比的上升，全社會(huì)的投資回報(bào)率有下降的趨勢(shì)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7描述了貨幣投放對(duì)投資回報(bào)的含義。外匯占款創(chuàng)造的貨幣流向生產(chǎn)性資產(chǎn)（出口及其上下游行業(yè)），短期拉動(dòng)需求，長(zhǎng)期改善供給（出口參與全球競(jìng)爭(zhēng)，提高生產(chǎn)效率），改善回報(bào)率。信貸投放貨幣更多流向房地產(chǎn)及其上下游。因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身是非生產(chǎn)性資產(chǎn)，信貸投放之后，短期拉動(dòng)需求，長(zhǎng)期也不會(huì)提振供給，而且造成資源錯(cuò)配，壓低實(shí)體部門的回報(bào)率。財(cái)政投放貨幣對(duì)投資回報(bào)率的影響跟資金流向有很大關(guān)系。如果財(cái)政投放的貨幣大量用來刺激消費(fèi)（比如美國(guó)在新冠疫情爆發(fā)后就是如此），短期提升了需求，但長(zhǎng)期并沒有改善供給，也沒有提升效率，對(duì)投資回報(bào)沒有明顯幫助。如果財(cái)政投放的貨幣是支持有效投資（比如創(chuàng)新以及有效基建），短期拉動(dòng)需求，長(zhǎng)期改善供給，也會(huì)提振投資回報(bào)率。

圖表7：不同的貨幣投放方式對(duì)資源配置效率的含義不同

資料來源：中金公司研究部

上述邏輯似乎得到印證。從A股上市公司投資回報(bào)率的變化來看（圖表8），房地產(chǎn)行業(yè)的ROE在第二階段明顯上升，超過一般實(shí)體部門，而實(shí)體部門的投資回報(bào)率反而有所下降。A股所有上市房地產(chǎn)開發(fā)商在2003-2009年的ROE是7.15%，低于同期全部非金融公司的9.81%。但是進(jìn)入第二階段之后，非金融公司的ROE下降到9.48%，而上市房地產(chǎn)開發(fā)商的ROE從2003-2009年的7.15%上升到2010-2017年的12.2%。

簡(jiǎn)而言之，第一階段，金融與實(shí)體的回報(bào)率接近，高于開發(fā)商，或反映金融主要服務(wù)實(shí)體。第二階段，金融回報(bào)仍然最高，但實(shí)體行業(yè)回報(bào)下降到開發(fā)商之下，開發(fā)商的回報(bào)上升，反映金融對(duì)房地產(chǎn)的支持力度加大。到了第三階段，金融回報(bào)率下行，與實(shí)體回報(bào)的差距縮小，而開發(fā)商的回報(bào)明顯下行。換句話說，第一階段與第三階段實(shí)體、金融、開發(fā)商的回報(bào)排序比較類似，而第二階段明顯不同。雖然我們尚處于第三階段的早期，而且有疫情的擾動(dòng)，但已經(jīng)看到了苗頭。

圖表8：在不同貨幣投放階段，A股金融企業(yè)、非金融企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)的ROE排序是不同的

資料來源：Wind，中金公司研究部

除了總量影響外，貨幣投放模式也有結(jié)構(gòu)性的影響，“最先拿到”貨幣投放的行業(yè)獲益更多。最先拿到貨幣的行業(yè)，其實(shí)就是直接參與貨幣創(chuàng)造的行業(yè)，在第一階段是出口行業(yè)，第二階段是房地產(chǎn)與金融企業(yè)。從杜邦分解來看，我們可以把一個(gè)股本回報(bào)率拆解為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、杠桿水平和凈利率。第一階段，貨幣投放有利于出口行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。中國(guó)出口行業(yè)附加值低、而且不容易獲得貸款，因此凈利率和杠桿率都不高，但是在第一階段，其直接參與貨幣創(chuàng)造，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不低。橫向來看，在第一階段（2003-2009年），出口行業(yè)[1]的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是0.9，高于非出口行業(yè)的0.7；但是進(jìn)入第二階段后，出口行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相比非出口行業(yè)已經(jīng)沒有優(yōu)勢(shì)（圖表9）?？v向來看，出口行業(yè)第二階段的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是0.7，較第一階段下降，進(jìn)一步細(xì)分來看，5個(gè)與出口高度相關(guān)的行業(yè)其中有4個(gè)都是在第一階段之后出現(xiàn)了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降（圖表10）。

圖表9：第一階段，出口行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著高于其他行業(yè)

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：出口行業(yè)包括機(jī)械、電力設(shè)備及新能源、家電、紡織服裝、電子五個(gè)海外業(yè)務(wù)收入占比較高的行業(yè)

圖表10：第一階段，出口密集行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率多數(shù)高于第二階段

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：出口行業(yè)包括機(jī)械、電力設(shè)備及新能源、家電、紡織服裝、電子五個(gè)海外業(yè)務(wù)收入占比較高的行業(yè)

在第二階段，金融與房地產(chǎn)是直接參與創(chuàng)造貨幣的部門，房地產(chǎn)業(yè)杠桿水平明顯上升，而金融行業(yè)則獲得了更強(qiáng)的議價(jià)能力。在信貸驅(qū)動(dòng)的貨幣投放方式下，房地產(chǎn)相比其他行業(yè)會(huì)獲得一種天然的能力，因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身就是信貸的抵押品，房地產(chǎn)天生更容易獲得信貸，而信貸直接推高房地產(chǎn)價(jià)格，又加強(qiáng)了房地產(chǎn)獲得信貸的能力[2]，這種優(yōu)勢(shì)是其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門不能比擬的，也就是我們一直所說的金融周期上行。從數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)公司在不同階段的平均財(cái)務(wù)杠桿從第一階段的2.74上升到了第二階段的4.03，而非金融企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿則從第一階段的2.25上升到了第二階段的2.49（圖表11），與房地產(chǎn)直接相關(guān)的行業(yè)杠桿率也有明顯上升（圖表12）。

圖表11：地產(chǎn)行業(yè)相比其他非金融企業(yè)更容易擴(kuò)張杠桿

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：第二階段，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)杠桿率顯著上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

房地產(chǎn)開發(fā)商高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高房?jī)r(jià)的運(yùn)營(yíng)模式大幅推高了整個(gè)社會(huì)的融資需求，金融部門對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的議價(jià)能力明顯上升。在第二階段，實(shí)體部門的凈利率下降，但是金融部門大體穩(wěn)定，二者差距擴(kuò)大，直到2017年二者凈利率的差距開始明顯縮?。▓D表13）。第二階段金融部門的ROE也明顯更高，在第一階段，A股金融上市企業(yè)的ROE為13.04%，相比實(shí)體部門的ROE（9.81%）高出3.23個(gè)百分點(diǎn)。然而進(jìn)入第二階段后，A股金融部門的ROE為16.15%，相比實(shí)體部門的ROE（9.48%）高出6.67個(gè)百分點(diǎn)。

圖表13：在信貸投放貨幣階段，金融部門相對(duì)實(shí)體部門的議價(jià)能力上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

除了對(duì)投資回報(bào)率（盈利）有影響（分子），貨幣投放方式也通過改變股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（分母），對(duì)資產(chǎn)估值產(chǎn)生影響。在外匯占款創(chuàng)造M2的過程當(dāng)中，非金融私人部門通過對(duì)外貿(mào)易獲得貿(mào)易順差，然后將外匯兌換為本幣，這個(gè)過程中私人部門直接增加的是安全資產(chǎn)，不直接增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在財(cái)政創(chuàng)造M2的過程當(dāng)中，銀行系統(tǒng)購(gòu)買政府債券或者給政府性機(jī)構(gòu)融資（政府部門加杠桿），財(cái)政支出之后私人部門獲得資金，這個(gè)過程中私人部門增加的也是安全資產(chǎn)，不直接增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，在外匯占款與財(cái)政創(chuàng)造M2的過程當(dāng)中，私人部門的安全資產(chǎn)增加、資產(chǎn)負(fù)債表改善，給其他的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)創(chuàng)造了更大的配置空間（圖表14）。

然而，在信貸創(chuàng)造M2的過程當(dāng)中，私人部門貸款是為了購(gòu)房，私人部門在獲得資金的同時(shí)增加了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（房地產(chǎn)）的配置，給其他的（非房地產(chǎn)）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)留下的配置空間有限。換句話說，相比信貸投放貨幣來說，財(cái)政與信貸給予私人部門的凈安全資產(chǎn)、也就是凈流動(dòng)性更多，這有助于降低資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。影響股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素很多，比如流動(dòng)性溢價(jià)、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等等。從理論上講，信貸投放貨幣與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是有非常多的例證的，其他形式投放的貨幣有助于避免信貸產(chǎn)生的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；此外，私人部門凈流動(dòng)性的增加也有助于降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性補(bǔ)償[3]。

圖表14：M2來源不同，對(duì)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的影響不同

資料來源：中金公司研究部

從數(shù)據(jù)上來看，第一階段，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)平均為1.5%，顯著低于第二階段的4.5%，進(jìn)入第三階段以來的這幾年，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)低于第二階段，如果沒有疫情擾動(dòng)的話，過去幾年的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能還會(huì)更低。

圖表15：第一階段股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著低于第二階段

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們?cè)倏匆粋€(gè)指標(biāo)，就是股市和樓市對(duì)貨幣的彈性，也有類似的現(xiàn)象。如圖表16所示，2003-2009年，股市對(duì)M2的彈性最強(qiáng)，M2每增加1%，萬得全A指數(shù)上漲0.93%；到了2010-2017年，股市對(duì)M2的彈性減弱，M2每增加1%，萬得全A指數(shù)上漲0.42%。而房?jī)r(jià)與M2的彈性規(guī)律正好相反，2010-2017年，房?jī)r(jià)對(duì)M2的彈性最強(qiáng)，M2每增加1%，百城住宅價(jià)格上漲0.5%；2003-2009年，房?jī)r(jià)對(duì)M2的彈性相對(duì)較弱，M2每增加1%，百城住宅價(jià)格上漲0.3%。進(jìn)入第三階段后（2018-2021年），財(cái)政投放貨幣的占比上升，信貸投放貨幣的占比下降，理論上更有利于股市的估值，但是由于受到房地產(chǎn)下行與疫情沖擊的影響，股市對(duì)M2的彈性與第二階段大體持平，但是明顯高于樓市對(duì)貨幣的彈性。換句話說，第一階段和第三階段，股市對(duì)貨幣的彈性都高于樓市對(duì)貨幣的彈性，而第二階段則相反。

圖表16：在貨幣投放的不同階段，股市與樓市對(duì)M2的彈性不同

資料來源：Wind，中金公司研究部

雖然，第一階段和第三階段股市多貨幣的彈性都高于樓市對(duì)貨幣的彈性，但是第一階段與第二階段相比，也有一個(gè)重要的差別。這體現(xiàn)為加杠桿的主體不一樣，對(duì)中國(guó)總體的資產(chǎn)負(fù)債表影響不同。在第一階段，外匯占款的最終來源是海外加杠桿，是我們出口目的地的債務(wù)上升。在第二階段，信貸投放貨幣對(duì)應(yīng)的是中國(guó)私人部門的債務(wù)。在第三個(gè)階段，財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政投放貨幣，對(duì)應(yīng)的是我國(guó)政府部門的債務(wù)上升。

換句話說，第一階段我國(guó)債務(wù)沒有上升（不管是私人還是政府債務(wù)），第二階段是我國(guó)私人債務(wù)上升，第三階段是我國(guó)政府部門債務(wù)上升（圖表17）。其中第二階段私人部門的債務(wù)問題也是積累得最快的，居民和非金融企業(yè)部門杠桿率分別由2008年末的17.9%和95.2%上升到2017年末的48.7%和156.6%；第三階段政府部門杠桿率的升高，私人部門債務(wù)積累的速度減慢，不過，政府部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要低于私人部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

圖表17：在貨幣投放的不同階段，各部門杠桿率的上升幅度是不一樣的

資料來源：Wind，中金公司研究部

綜上，我們從分子（回報(bào)）和分母（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）分別討論了貨幣投放變局對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。簡(jiǎn)單來說，第一階段和第三階段，不管是回報(bào)還是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)權(quán)益資產(chǎn)更為友善。以上的邏輯在數(shù)據(jù)上可以得到體現(xiàn)。從數(shù)據(jù)上看，第一階段，萬得全A指數(shù)的盈利年化增長(zhǎng)21.6%，估值年化增長(zhǎng)也有9.0%，均好于第二階段。第三階段的盈利和估值也都有利于股市（有疫情擾動(dòng)），而第二階段盈利對(duì)股市的貢獻(xiàn)為正，但是估值卻不利于股市（圖表18）。

圖表18：第二階段估值對(duì)股票漲幅的拖累是最大的，而第一階段、第三階段估值都是提振股票漲幅的

資料來源：Wind，中金公司研究部

三、再談財(cái)政投放貨幣對(duì)資產(chǎn)的含義

我們處于第三階段的早期，而且上述第三階段的實(shí)證受到了疫情的影響，因此，我們有必要進(jìn)一步討論財(cái)政投放貨幣對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的含義。

實(shí)際上，財(cái)政投放貨幣是“去金融化”的一個(gè)體現(xiàn)。金融化是指金融在資源配置過程中的作用不斷增強(qiáng)，去金融化則相反。我們?cè)谌ツ甑膱?bào)告中總結(jié)了去金融化過程中[4]，財(cái)政貨幣政策、全社會(huì)資產(chǎn)端以及負(fù)債端的變化。從宏觀政策上來講，去金融化意味著財(cái)政作用上升，金融監(jiān)管加強(qiáng)，貨幣政策重要性相對(duì)下降。在1980-2008年這20年里，受經(jīng)濟(jì)自由化思想發(fā)展，政府干預(yù)減少，財(cái)政政策的作用減小，貨幣政策的作用增加，金融監(jiān)管趨松。但隨著時(shí)間的推移，一些負(fù)面的效果開始顯現(xiàn)，包括金融風(fēng)險(xiǎn)和貧富分化。美國(guó)次貸危機(jī)觸發(fā)了對(duì)過去幾十年的主流思想和政策框架的反思。2008年以后，一些學(xué)術(shù)研究開始強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)，新冠疫情爆發(fā)之后，財(cái)政政策作用急劇加大，財(cái)政與貨幣協(xié)同更加明顯。與此同時(shí)，2008年之后，全球的金融監(jiān)管總體趨緊，我們預(yù)計(jì)這次美國(guó)及歐洲銀行的風(fēng)波可能會(huì)進(jìn)一步堅(jiān)定政府加強(qiáng)銀行監(jiān)管的決心。

從理論上講，與貨幣政策相比，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有比較大的差別。財(cái)政擴(kuò)張容易推升通脹，貨幣擴(kuò)張更容易推升資產(chǎn)價(jià)格。如果財(cái)政擴(kuò)張投放大量外生貨幣，通脹升溫的壓力就比較大。但是財(cái)政擴(kuò)張的中長(zhǎng)期效果還是要看財(cái)政資金的流向，因?yàn)橄啾蓉泿耪撸?cái)政政策的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)更強(qiáng)，如果財(cái)政大幅刺激消費(fèi)，短期拉動(dòng)需求，長(zhǎng)期不增加供給，那么通脹中樞將明顯上升；如果財(cái)政刺激主要支持投資，短期拉動(dòng)需求，長(zhǎng)期增加供給，那么通脹壓力可能不那么大（排除刺激過頭的情況）。與貨幣政策不同，財(cái)政擴(kuò)張性使得利率上升，貨幣擴(kuò)張使得利率下降。

在對(duì)資產(chǎn)的含義上，貨幣擴(kuò)張比較容易導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大起大落，財(cái)政擴(kuò)張的影響似乎較為穩(wěn)健。財(cái)政擴(kuò)張?jiān)黾庸膊块T的負(fù)債，使得私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表情況得到改善。貨幣擴(kuò)張?jiān)黾铀饺瞬块T的負(fù)債，在市場(chǎng)情緒改善的時(shí)候，市場(chǎng)通過加杠桿，增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，進(jìn)一步推升資產(chǎn)價(jià)格，私人部門的債務(wù)存在不穩(wěn)定性高的特點(diǎn)，因此天然會(huì)出現(xiàn)一個(gè)信貸擴(kuò)張-收縮周期，在信貸擴(kuò)張時(shí)期，流動(dòng)性增加，而信貸償還期，流動(dòng)性下降，增加資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。政府債務(wù)的久期更長(zhǎng)，一般也更穩(wěn)定，因此信貸投放貨幣相比財(cái)政投放貨幣可能更容易造成市場(chǎng)大起大落。

此外，信貸投放貨幣對(duì)金融行業(yè)相對(duì)更有利，而財(cái)政投放貨幣對(duì)實(shí)體更有利。金融化的過程當(dāng)中主要依靠銀行信貸擴(kuò)張投放內(nèi)生貨幣，這種貨幣擴(kuò)張更有利于房地產(chǎn)價(jià)格；而在去金融化的過程當(dāng)中，政府部門債務(wù)上升，投放外生貨幣，理論上這種外生貨幣對(duì)通脹有更直接的提振作用。在資產(chǎn)端，在去金融化的過程當(dāng)中，金融資產(chǎn)的重要性下降，尤其是房地產(chǎn)獲得融資的能力可能會(huì)被弱化，而實(shí)體資產(chǎn)的重要性上升，這類資產(chǎn)包括機(jī)械設(shè)備、人力資本等。以美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看，金融抑制時(shí)期（1965-1980年，2009-2021年），金融行業(yè)的表現(xiàn)弱于市場(chǎng)。而在金融自由化時(shí)期（1981-2003年），金融行業(yè)的表現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)（圖表19）；另外，財(cái)政擴(kuò)張、通脹上升、產(chǎn)出上升的背景下，銅、新興市場(chǎng)股指、原油、標(biāo)普500、黃金均獲得較高絕對(duì)收益（年化20%以上），且遠(yuǎn)高于樣本期間各自的歷史平均回報(bào)率。

實(shí)體資產(chǎn)重要性上升的另一個(gè)意義是貨幣體系的潛在變化，在布雷頓森林體系以來，國(guó)際收支平衡在相當(dāng)大的程度上靠資本流動(dòng)實(shí)現(xiàn)，載體是美國(guó)提供安全資產(chǎn)和商業(yè)融資。中國(guó)和日本、以及能源出口國(guó)等貿(mào)易順差國(guó)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和其他金融資產(chǎn)作為安全資產(chǎn)，能源進(jìn)口等貿(mào)易逆差國(guó)則通過美元融資彌補(bǔ)國(guó)際收支缺口。但隨著去金融化不斷推進(jìn)，實(shí)體資產(chǎn)重要性上升，大宗商品對(duì)于一國(guó)貨幣的支撐作用將增加。近期市場(chǎng)關(guān)注的“去美元化”也是“去金融化”的一個(gè)體現(xiàn)。

圖表19：美國(guó)金融抑制時(shí)期，金融行業(yè)股市表現(xiàn)偏弱

資料來源：Wind，govinfo，中金公司研究部。注：市場(chǎng)收益率使用紐交所指數(shù)收益率

中國(guó)在財(cái)政投放貨幣的階段，我們還需要關(guān)注哪些問題呢？我們認(rèn)為最關(guān)鍵可能是實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)的平穩(wěn)過度，也就是從第二階段向第三階段的平穩(wěn)過度。

短期來看，我們預(yù)計(jì)我國(guó)房地產(chǎn)大概率不會(huì)出現(xiàn)美歐日的危機(jī)式調(diào)整。2022年我國(guó)房地產(chǎn)相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的跌幅不算小，但是上市公司盈利的跌幅不大，這體現(xiàn)了財(cái)政對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，也反映了政府力圖避免樓市大調(diào)整的政策效果。如果我們比較季節(jié)性調(diào)整之后的單月新開工面積的話，中國(guó)2022年12月相比2020年10月的新開工面積下跌了60%，這個(gè)跌幅已經(jīng)超過了日本1990-1992、2007-2009的房地產(chǎn)新開工面積的跌幅，基本接近了美國(guó)2007-2009年時(shí)的跌幅（圖表20）。但是，A股上市公司的每股盈利跌幅在10%以內(nèi)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)普500最大接近40%的盈利跌幅和日本最大67%的每股盈利跌幅（圖表21）。由于盈利跌幅不大，股市的調(diào)整也相對(duì)小。次貸危機(jī)時(shí)期，美國(guó)標(biāo)普500最大的跌幅（以危機(jī)前后頂點(diǎn)與底部的相差計(jì)算，下同）達(dá)到49%；在日本90-92泡沫時(shí)期，日經(jīng)225的最大跌幅達(dá)到60%，但是中國(guó)在2021-2022年期間，萬得全A累計(jì)最大的跌幅為22%。

圖表20：2022年中國(guó)住宅新開工面積的跌幅不算小…

資料來源：Haver, Federal Reserve Economic Data (FRED), 中金公司研究部

圖表21：…但中國(guó)股市的盈利調(diào)整幅度是相對(duì)小的

資料來源：Haver, FRED, Facset，Bank of Japan, 中金公司研究部

在日本房地產(chǎn)泡沫破裂之后，1990年之后日本的M2增速基本呈一路下行的狀態(tài)，隨后的5年也沒有再回升到1990年之前的水平。在2007年底之后，雖然美國(guó)有過短暫的M2增速?zèng)_高，但在之后也大幅下行，增速跌破了2007年之前的水平，同比增速最低點(diǎn)在2009年一度跌至1.6%。中國(guó)的M2增速在2022年反而不斷走高，而且到了2023年之后繼續(xù)維持了較高水平的增速（圖表22）。本文的第一部分已經(jīng)明確地分析了，財(cái)政擴(kuò)張對(duì)于提振中國(guó)的M2增速是非常重要的。

那么為什么美國(guó)2008年出現(xiàn)了一段短暫的、幅度不小的M2增速上升，卻沒有遏制住盈利的下滑呢？這是因?yàn)樨?cái)政投放貨幣的流向問題。雖然美國(guó)M2增速上升，但美國(guó)貨幣配合財(cái)政投放的貨幣淤積在了銀行部門，沒有帶動(dòng)銀行進(jìn)一步的信貸投放，銀行信貸增速大幅萎縮（圖表23）。2008年底美國(guó)M2增速是9.6%，較2007年底高4個(gè)百分點(diǎn)，但是2008年底美國(guó)銀行業(yè)的信貸增速是7.2%，較2007年低了3.4個(gè)百分點(diǎn)，并且這一增速在2009年下滑至負(fù)區(qū)間。但是在中國(guó)，2022年底銀行對(duì)非政府部門信貸（包括購(gòu)債）增速是10.1%，較2021年底的9.9%大體持平，這是因?yàn)樨?cái)政擴(kuò)張采取了有效的手段。

圖表22：與美日房地產(chǎn)大幅調(diào)整時(shí)期相比，2022年以來中國(guó)M2的增速出現(xiàn)了連續(xù)升高的趨勢(shì)

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表23：在財(cái)政擴(kuò)張的支持下，中國(guó)銀行對(duì)非政府部門的信貸增速也沒有萎縮

資料來源：Haver，F(xiàn)RED，中金公司研究部

2022年，財(cái)政在基建方面的投放直接帶動(dòng)了一批中長(zhǎng)期貸款的配套，與此同時(shí)，準(zhǔn)財(cái)政的擴(kuò)張以及銀行“普惠性”金融這種帶有一定財(cái)政性質(zhì)的貸款投放也對(duì)穩(wěn)定信貸起到了重要的作用。2022年，與政策引導(dǎo)相關(guān)的貸款投放占到了全部新增貸款的64.8%，保證了銀行對(duì)私人部門的信貸（包括債券購(gòu)買）維持了一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的增速，并沒有較2022年之前的水平大幅下滑。

圖表24：2022年，與政策引導(dǎo)相關(guān)的貸款投放占到了全部新增貸款的64.8%

資料來源：Wind，中金公司研究部

雖然股市盈利的表現(xiàn)不同，但中國(guó)A股估值出現(xiàn)了比較明顯的下修。估值由兩個(gè)部分構(gòu)成，一個(gè)是無風(fēng)險(xiǎn)利率，一個(gè)是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。一般來說我們以10年期國(guó)債利率衡量無風(fēng)險(xiǎn)利率，在房地產(chǎn)大幅調(diào)整前后，中國(guó)的無風(fēng)險(xiǎn)利率沒有出現(xiàn)特別大的變化，而日本和美國(guó)都出現(xiàn)了明顯的下調(diào)。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，1990-1992年時(shí)期的日本、2007-2009年時(shí)期的美國(guó)以及2021-2022年的中國(guó)，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都出現(xiàn)了明顯走高的情況（圖表26），當(dāng)然，疫情的沖擊可能也抬升了股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但在疫情影響基本消退后的2023年前3個(gè)月，A股的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍處在一個(gè)不低的水平。

圖表25：2022年中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)整時(shí)期，股市的調(diào)整幅度相對(duì)較小

資料來源：Haver, FRED, Bank of Japan, 中金公司研究部

圖表26：中國(guó)A股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行，部分受到疫情影響

資料來源：Haver, Bank of Japan, Facset，中金公司研究部

要充分顯現(xiàn)出財(cái)政投放貨幣對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的支撐作用，可能還需要進(jìn)一步妥善解決房地產(chǎn)調(diào)整的后續(xù)問題。另外，雖然2022年以10年期國(guó)債衡量的無風(fēng)險(xiǎn)利率在2021年以來的降幅不大，但是理財(cái)收益率的降幅是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過10年期國(guó)債的（圖表27），一個(gè)重要的原因是與房地產(chǎn)相關(guān)的一系列底層資產(chǎn)暴露風(fēng)險(xiǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行有利于股市的估值，但居民在理財(cái)產(chǎn)品和股市產(chǎn)品之間的轉(zhuǎn)化可能不會(huì)一蹴而就。

綜上來看，從貨幣投放的角度來看，當(dāng)前中國(guó)A股市場(chǎng)的估值似乎不算高。中國(guó)進(jìn)入貨幣投放的第三個(gè)階段，財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政投放貨幣的重要性趨勢(shì)性上升，財(cái)政投放貨幣有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率的改善、也更加利于股市估值，從理論上來講對(duì)股市有提振作用，滬深總市值比M2近年來已經(jīng)出現(xiàn)了上升的跡象（圖表28）。

圖表27：理財(cái)收益率的中樞已經(jīng)低于10年期國(guó)債收益率

資料來源：Wind, 中金公司研究部

圖表28：從滬深總市值與M2的比例來看，A股有配置空間

資料來源：Wind，中金公司研究部

文章來源：中金點(diǎn)睛

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