當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月22日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到4.75％-5％之間，保持了2022年3月以來(lái)最慢加息步伐，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。

通常來(lái)說(shuō)，貨幣政策的目標(biāo)包含多個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡、金融穩(wěn)定等等。這些目標(biāo)之間關(guān)系較為復(fù)雜，例如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè)在一定程度上具有一致性，而物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與國(guó)際收支平衡三者在一些特定場(chǎng)景下會(huì)存在沖突，因此任何一個(gè)國(guó)家往往都不能同時(shí)兼顧上述所有目標(biāo)。

(資料圖)

美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期以來(lái)的兩大貨幣政策目標(biāo)就是物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)，不同時(shí)期的目標(biāo)重心可能會(huì)有差異。但不論是側(cè)重穩(wěn)定物價(jià)還是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，較為共識(shí)的是，貨幣政策有效實(shí)施的前提條件在于避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

而在硅谷銀行事件后，美國(guó)金融體系面臨的風(fēng)險(xiǎn)激增。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月10日，美國(guó)硅谷銀行（Silicon ValleyBank）因資不抵債遭金融監(jiān)管部門關(guān)閉，美國(guó)加利福尼亞州金融保護(hù)和創(chuàng)新局當(dāng)日發(fā)表聲明稱，已依法接管主要服務(wù)初創(chuàng)企業(yè)的區(qū)域性銀行硅谷銀行，并指派美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司為硅谷銀行進(jìn)行清算管理。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月12日，美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取行動(dòng)，以確保儲(chǔ)戶資金安全，并設(shè)立了一個(gè)由財(cái)政部提供資金的新貸款計(jì)劃。除硅谷銀行外，紐約州金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)于當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月12日關(guān)閉了側(cè)重加密貨幣業(yè)務(wù)的Signature Bank。盡管儲(chǔ)戶存款得到了美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的充分保護(hù)，但硅谷銀行事件帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)并未完全消退，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂仍然籠罩著市場(chǎng)。

當(dāng)貨幣政策目標(biāo)之間發(fā)生沖突時(shí)，我們認(rèn)為，更重要還是需要避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在高通脹壓力下放緩加息甚至降息的情況是完全有可能出現(xiàn)的，一個(gè)現(xiàn)實(shí)的案例是第一次石油危機(jī)前后美聯(lián)儲(chǔ)的表現(xiàn)。

其實(shí)早在60年代末70年代初，美國(guó)的通脹就已經(jīng)出現(xiàn)了抬頭的跡象，為了遏制通脹，1971年尼克松頒布的新經(jīng)濟(jì)政策對(duì)工資和物價(jià)進(jìn)行了凍結(jié)，外力壓制下通貨膨脹經(jīng)歷了兩年較為溫和的增長(zhǎng)。1973年由于供給短缺糧食價(jià)格大漲，石油危機(jī)爆發(fā)前，CPI已經(jīng)攀升至7.4％的高位。面對(duì)快速且大幅反彈的通貨膨脹，1973年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的首要目標(biāo)是要穩(wěn)定物價(jià)，1973年1月15日，美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，貼現(xiàn)利率從4.5％提高至5.0％， 1973年全年美聯(lián)儲(chǔ)共計(jì)7次加息，累計(jì)加息幅度達(dá)到300bp。

石油危機(jī)爆發(fā)后，通脹進(jìn)一步上行，與此前不同的是，石油價(jià)格的快速上升直接導(dǎo)致美國(guó)汽車銷量出現(xiàn)顯著下滑，居民消費(fèi)支出下降，私人部門的生產(chǎn)投資活動(dòng)也大幅放緩，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開始下滑。到1974年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策面臨來(lái)自經(jīng)濟(jì)衰退與高通脹的雙重壓力，在兩者出現(xiàn)沖突時(shí)，貨幣政策目標(biāo)的重心從防通脹轉(zhuǎn)向降低石油危機(jī)帶來(lái)的不確定性和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。1974年4月25日，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了本輪加息周期的最后一次加息，貼現(xiàn)利率上升至8.0％；1974年9月，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速首次轉(zhuǎn)負(fù)；1974年12月9日，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)降貼現(xiàn)利率25個(gè)基點(diǎn)進(jìn)入降息周期，而此時(shí)美國(guó)的通脹水平仍然很高，甚至是在1974年12月CPI才最終到達(dá)此輪通脹的階段性高點(diǎn)。

事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議的確出現(xiàn)了一些加息周期進(jìn)入尾聲的跡象。一是在此前2月份的美聯(lián)儲(chǔ)決議聲明中，委員會(huì)表示為了保證貨幣政策足夠嚴(yán)格使得通貨膨脹恢復(fù)到2％的水平，“預(yù)計(jì)持續(xù)加息是適宜的”；而在最新的決議聲明中，“持續(xù)加息”的說(shuō)法被刪除，相關(guān)表述變?yōu)椤邦A(yù)計(jì)一些額外的政策緊縮可能是適當(dāng)?shù)摹?。二是從美?lián)儲(chǔ)公布的最新利率點(diǎn)陣圖來(lái)看，多數(shù)聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)到2023年底，聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間為5％-5.25％，這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)極大可能僅再加息一次，空間為25個(gè)基點(diǎn)。

往后看，一是關(guān)于通脹，我們認(rèn)為七十年代的大通脹在當(dāng)下不會(huì)發(fā)生。

七十年代大通脹的直接起因并不是石油危機(jī)，正如前文提到的，在第一次石油危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)CPI同比已經(jīng)達(dá)到朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)后最高水平。我們認(rèn)為也不能完全歸因于財(cái)政和貨幣刺激，八十年代以后貨幣同比增速、財(cái)政赤字占GDP等指標(biāo)，都超過(guò)了七十年代，也沒(méi)有看到類似的大通脹再度爆發(fā)。真正能夠?qū)е滦枨蟪掷m(xù)上升的力量，主要來(lái)自于經(jīng)濟(jì)自身發(fā)展所處階段的變化，七十年代美國(guó)青年人口占比持續(xù)大幅提升正是導(dǎo)致當(dāng)時(shí)總需求持續(xù)大幅擴(kuò)張的核心原因。

當(dāng)前的通脹周期起始于一輪貨幣財(cái)政強(qiáng)刺激后帶來(lái)的需求回升，在俄烏沖突等造成的供給側(cè)因素助推下愈演愈烈。但供給側(cè)變化不會(huì)導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)上升，政策刺激帶來(lái)的需求回升也會(huì)隨著政策刺激效果消失后而逐漸回落。美國(guó)最新公布的通脹數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2月CPI環(huán)比上升0.4％，為2022年12月以來(lái)新低，前值為0.5％；2月CPI同比上升6.0％，已連續(xù)第八個(gè)月下降，為2021年9月以來(lái)新低，前值為6.4％；2月未季調(diào)核心CPI同比上升5.5％，已連續(xù)第六個(gè)月下降，為2021年12月來(lái)新低，前值5.60％。

二是硅谷銀行事件后續(xù)的演變，我們認(rèn)為出現(xiàn)金融危機(jī)的可能性并不大。與2008年倒閉的雷曼兄弟相比，硅谷銀行的體量要小很多，風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)也要遠(yuǎn)低于雷曼兄弟倒閉的影響。更為重要的是，在經(jīng)歷了2008年的金融危機(jī)后，當(dāng)前的美聯(lián)儲(chǔ)具有更加豐富的應(yīng)對(duì)突發(fā)性危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)與更加完善的貨幣政策工具，與08年金融危機(jī)初期的反應(yīng)滯后與拒絕救助雷曼兄弟相比，硅谷銀行事件中美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的迅速反應(yīng)極大程度的阻止了美國(guó)銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。

綜上所述，當(dāng)前美國(guó)正處于這樣的環(huán)境中：1）通脹下行，后續(xù)可能會(huì)有一定韌性，但不會(huì)出現(xiàn)七十年代的大通脹；2）硅谷銀行事件帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全消退，但不太可能會(huì)演變?yōu)榻鹑谖C(jī)；3）后續(xù)經(jīng)濟(jì)大概率走弱，美聯(lián)儲(chǔ)在最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告中也下調(diào)了今明兩年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。我們認(rèn)為，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期基本上已經(jīng)到了尾聲，而美國(guó)加息結(jié)束對(duì)全球的權(quán)益資產(chǎn)來(lái)說(shuō)都是一個(gè)較為明確的利好信號(hào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)等。

來(lái)源：券商研報(bào)精選

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