美歐銀行業(yè)危機何時了？

核心觀點：“最壞的時期”過去了么？短期來看，我們傾向于認為“最壞的時期”已經(jīng)過去。首先，美歐政策（和市場）響應及時，大部分危機導火索已被“澆滅”。其次，美歐銀行體系整體穩(wěn)健，系統(tǒng)性風險可控。2008年次貸危機和2011年歐債危機后，美歐金融監(jiān)管明顯強化，且均建立了更成熟的風控機制。近十年，美歐銀行體系一直在夯實，目前資本充足率（CET1）、壞賬率（NPL）、股本回報率（ROE）等重要指標較2015年底都更為正面。因此，目前看局部銀行風險或難演化成系統(tǒng)性風險。這也解釋了，3月10日以來道瓊斯銀行指數(shù)大幅下跌，但標普500指數(shù)反而溫和上漲。不過，短期金融市場恐慌情緒未必消散。一方面，圍繞中小銀行的擔憂仍然存在，且不排除新的中小銀行暴雷；另一方面，瑞信事件后，與瑞信同等級的G-SIBs大型銀行短期內(nèi)有可能受到投機資金的做空和攻擊。

(資料圖片僅供參考)

還有哪些可能的風險？一是，美歐銀行業(yè)債券市場可能因瑞信事件受沖擊。由于瑞信AT1遭遇減記，其它銀行的AT1債券價格可能受波及，繼而部分銀行的資本充足水平或受影響。二是，美國商業(yè)地產(chǎn)可能因中小銀行危機而更受沖擊。美國商業(yè)地產(chǎn)80%的貸款來自規(guī)模較小的區(qū)域性銀行。今年初以來美國商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）違約風險亦在上升。三是，中期維度的金融風險仍需觀察。本輪美債期限利差倒掛的持續(xù)性和深度均超過2000年以來水平，美國各類型銀行或多或少都可能出現(xiàn)資產(chǎn)負債久期錯配的問題。

經(jīng)濟和政策下一步？首先，美國經(jīng)濟衰退風險進一步上升。美國中小銀行信貸緊縮勢必沖擊實體經(jīng)濟。其次，美聯(lián)儲停止加息節(jié)點提前至5月左右，但降息決策仍有待觀察。參考歐央行3月16日加息50BP，以及英國央行在養(yǎng)老金危機后短暫無限量購債但仍加息75BP，可見美歐央行在顧及金融穩(wěn)定的同時，不會輕易更改此前的政策路徑。且美聯(lián)儲先按既定路徑“邊走邊看”，也釋放出“一切在掌握之中”的信號，這對于穩(wěn)定市場預期、阻遏風險發(fā)散也是非常重要的。目前較濃厚的下半年大幅降息的預期，恰恰包含了“金融危機”繼續(xù)發(fā)酵以及美國經(jīng)濟“深度衰退”的假設。但若本次銀行風險能夠較快緩釋，對美國經(jīng)濟的沖擊或?qū)⒂邢?，疊加美國通脹黏性仍強，美聯(lián)儲在下半年仍可能維持高利率，盡量不降息或少降息。再次，美聯(lián)儲仍可能動用其他工具應對金融風險。由于第一共和銀行持有的長期市政債券不屬于BTFP接受的抵押品，在該銀行仍面臨危機之際，美聯(lián)儲有可能考慮擴大合規(guī)抵押品的范圍。簡言之，為化解金融風險，美聯(lián)儲在流動性支持上會“火力全開”！

風險提示：美歐銀行業(yè)危機持續(xù)時間超預期，美歐貨幣政策超預期，美歐經(jīng)濟衰退風險超預期等。

自2023年3月10日硅谷銀行宣布倒閉以來，截至美國時間3月20日，美歐銀行業(yè)風波尚未完全平息：瑞信和第一共和銀行股價日內(nèi)“腰斬”，金價一度升破2000美元大關，市場對美歐經(jīng)濟和貨幣政策的預期發(fā)生劇變。短期來看，隨著大部分危機導火索已被“澆滅”，我們傾向于認為“最壞的時期”已經(jīng)過去。只不過，銀行業(yè)波動風險尚未完全消散，市場對美國中小銀行以及歐洲大型銀行相關資產(chǎn)或仍保持警惕。往后看，美國經(jīng)濟衰退風險進一步上升，但衰退程度仍有待觀察。我們預計美聯(lián)儲3月加息25BP，但可能不會明確表示下半年降息。

01、“最壞的時期”過去了么？

短期來看，我們傾向于認為“最壞的時期”已經(jīng)過去，只不過銀行業(yè)波動風險尚未完全消散。

首先，美歐政策（和市場）響應及時，大部分危機導火索已被“澆滅”。3月12日，美國財政部、美聯(lián)儲和FDIC聯(lián)合設立了銀行定期救助計劃（BTFP），硅谷銀行儲戶已獲得“完全救助”；3月19日，瑞銀宣布收購瑞信，避免瑞信倒閉風險；3月16日，第一共和銀行（FRB）獲得11家大型銀行300億美元注資。雖然3月17日、21日第一共和銀行股價仍跌，但最壞的結(jié)果也是宣布倒閉、或被FDIC接管，難以引發(fā)系統(tǒng)性風險。

其次，美歐銀行體系整體穩(wěn)健，系統(tǒng)性風險應可控。一方面，硅谷銀行和瑞信事件的原因離不開自身經(jīng)營風險，未必是系統(tǒng)性風險的“冰山一角”。硅谷銀行倒閉的主要原因在于本身的經(jīng)營模式，即負債端來源單一（初創(chuàng)企業(yè)）、存多貸少（活期存款類占比超過70%）、存短投長（持有國債+MBS規(guī)模占資產(chǎn)比重超50%）。而瑞信暴雷在于此前已存在大量信用風險和經(jīng)營不善情況。本次股價下跌起因于尋求沙特國家銀行注資失敗，迅即帶來現(xiàn)金流壓力。另一方面，2008年次貸危機和2011年歐債危機后，美歐金融監(jiān)管明顯強化，且均建立了更成熟的風控機制。近十年，美歐銀行體系健康狀況一直在夯實，目前資本充足率（CET1）、壞賬率（NPL）、股本回報率（ROE）等重要指標較2015年底都更為正面。此外，政策層面對于金融風險的響應也更敏銳、及時。因此，局部銀行風險短期或難演化為系統(tǒng)性風險。這也解釋了，3月10日以來道瓊斯銀行指數(shù)大幅下跌，但標普500指數(shù)反而溫和上漲。

不過，短期金融市場恐慌情緒未必消散。一方面，硅谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行的暴雷，反映出美國中小銀行的脆弱性。尤其是，第一共和銀行負債端較前兩者更平衡，業(yè)務和估值更是行業(yè)“優(yōu)等生”，在中小銀行中更具有典型性、代表性，因此該銀行面臨危機意味著大部分中小銀行均可能面臨壓力。此外，2018年特朗普政府推動金融監(jiān)管放松，減弱了對資產(chǎn)規(guī)模2500億以下銀行的壓力測試，也是本輪中小銀行暴雷的重要背景。我們認為，短期圍繞中小銀行的擔憂可能仍然存在，且不排除新的中小銀行暴雷。另一方面，瑞信被并購可能引發(fā)市場對于大型銀行的擔憂。瑞信是世界金融監(jiān)督機構(gòu)認定為“全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）”的30家銀行之一，實施了比一般銀行更加嚴格的資本管制，理應在全球金融體系中發(fā)揮“壓艙石”作用。瑞信事件后，與瑞信同等級的G-SIBs大型銀行短期內(nèi)有可能受到投機資金的做空和攻擊。

02、還有哪些可能的風險？

除了美歐銀行沖擊外，以下經(jīng)濟金融風險也值得關注：

一是，美歐銀行業(yè)債券市場可能因瑞信事件受沖擊。3月19日瑞銀宣布收購瑞信，但約160億瑞郎的瑞信額外一級資本（Additional Tier 1，AT1）債券將被完全減記。當銀行陷入危機時，AT1債券可通過轉(zhuǎn)股或者減記本金的方式幫助銀行吸收損失。一般而言，AT1債權(quán)人的受償順序優(yōu)先于普通股股東。但本次瑞士監(jiān)管機構(gòu)直接將AT1債券減記到零，而股東權(quán)益仍可保留接近50%，這讓資本市場感到震驚，被認為“公然破壞債權(quán)人的受償優(yōu)先制度”。未來一段時間，其它銀行的AT1債券價格可能受波及，繼而部分銀行的資本充足水平或受影響。

二是，美國商業(yè)地產(chǎn)可能因中小銀行危機而更受沖擊。風險敞口方面，美國商業(yè)地產(chǎn)80%的貸款來自規(guī)模較小的區(qū)域性銀行，這些銀行現(xiàn)在為了自救可能會收縮資產(chǎn)負債表。風險苗頭方面，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）拖欠率在2023年2月環(huán)比躍升18個基點，此前黑石旗下的CMBS已出現(xiàn)違約。基本面看，相較住宅，商業(yè)地產(chǎn)更加脆弱。這反映在截至2022年四季度美國商業(yè)地產(chǎn)貸款拖欠率已出現(xiàn)抬頭跡象，而住宅貸款仍然穩(wěn)健。尤其是，疫情以來居家辦公以及混合工作模式，使辦公室地產(chǎn)更易受到?jīng)_擊。從傳導路徑看，商業(yè)地產(chǎn)和中小銀行可能同步受損、陷入惡性循環(huán)。

三是，中期維度的金融風險演化仍需觀察。歷史上，金融危機往往在美歐央行首次降息后才真正爆發(fā)（當然，也可能是金融風險的抬升造成了貨幣政策的轉(zhuǎn)向）。本輪美聯(lián)儲加息節(jié)奏較快，經(jīng)濟和金融體系所受沖擊也就更迅猛。尤其美債期限利差倒掛的持續(xù)性和深度均超過2000年以來水平，美國各類型銀行或多或少都可能出現(xiàn)資產(chǎn)負債久期錯配的問題。此外，鑒于銀行業(yè)乃至金融業(yè)的表現(xiàn)與經(jīng)濟基本面高度掛鉤，若美歐經(jīng)濟衰退壓力加大，市場對于銀行業(yè)相關資產(chǎn)的重估亦會放大金融體系的壓力。就此而言，由于歐洲經(jīng)濟風險大于美國（因通脹壓力、政府債務和能源風險均更大），繼而歐洲銀行業(yè)風險亦將高于美國。

03、經(jīng)濟和政策下一步？

美國經(jīng)濟衰退風險進一步上升。美國中小銀行信貸緊縮將沖擊實體經(jīng)濟。據(jù)高盛數(shù)據(jù)，資產(chǎn)低于2500億美元的中小銀行承擔了美國約50%的商業(yè)和工業(yè)貸款，其中包括60%的住房貸款、80%的商業(yè)地產(chǎn)貸款、以及45%的消費貸款。高盛據(jù)此下調(diào)美國全年GDP增速0.3個百分點至1.2%。我們基準預期是，美國在2023年中左右步入衰退（按NBER的定義）。

美聯(lián)儲停止加息節(jié)點提前至5月左右，但會否降息仍有待觀察。硅谷銀行事件前，市場一度預期美聯(lián)儲三季度繼續(xù)加息、終端利率至5.5%以上。截至3月17日的CME數(shù)據(jù)顯示，市場預期最后一次加息在3月或5月，下半年累計降息或超100BP。市場加息預期急劇降溫，也表現(xiàn)在2年和10年期美債收益率的跳水上。我們認為美聯(lián)儲3月可能繼續(xù)加息25BP，5月或6月仍可能加息。參考歐央行今年3月16日加息50BP，以及英國央行在養(yǎng)老金危機后短暫地無限量購債但仍加息75BP，可見美歐央行在顧及金融穩(wěn)定的同時，不會輕易更改此前的政策路徑。而且，美聯(lián)儲先按既定路徑“邊走邊看”，也釋放出“一切在掌握之中”的信號，這對于穩(wěn)定市場預期、緩和風險發(fā)散也是非常重要的。

需要指出的是，目前較濃厚的下半年大幅降息的預期，恰恰包含了“金融危機”繼續(xù)發(fā)酵以及美國經(jīng)濟“深度衰退”的預期。但若本次銀行風險能夠較快緩釋，對美國經(jīng)濟的沖擊或?qū)⒂邢?，疊加美國通脹黏性仍強，美聯(lián)儲在下半年仍可能維持高利率、盡量不降息或少降息。

美聯(lián)儲仍可能動用其他工具應對金融風險。截至3月15日，當周美聯(lián)儲擴表約3000億美元。3月19日，美聯(lián)儲聯(lián)合各大央行增加互換協(xié)議額度補充美元流動性。由于第一共和銀行持有的長期市政債券暫不屬于BTFP接受的抵押品，在該銀行仍面臨危機之際，美聯(lián)儲有可能考慮擴大合格抵押品的范圍。除此之外，在必要時候，美聯(lián)儲仍有豐富的常規(guī)（多為次貸危機后實施的工具）、非常規(guī)政策工具可供使用：常規(guī)性工具包括貼現(xiàn)窗口、公開市場操作購買國債等資產(chǎn)、常備回購便利（Standing Repo Facility, SRF）、定期證券借貸便利（Term Securities Lending Facility, TSLF）等；非常規(guī)工具可能包括暫停縮表、加大（或承諾）資產(chǎn)購買、動用財政部TGA賬戶實施救助等。總之，為化解金融風險，美聯(lián)儲在流動性支持上會“火力全開”！

市場仍可能出現(xiàn)“自救”行動。3月16日，美國11家銀行聯(lián)合宣布向第一共和銀行注資，未來不排除華爾街進一步采取類似行動；3月20日，在第一共和銀行股價仍在下跌之際，華爾街大型銀行或進一步考慮將原有的300億存款轉(zhuǎn)為股本，甚至考慮對其進行全資收購。此外，據(jù)3月18日美國?？怂剐侣剤蟮?，拜登政府和巴菲特對話，意味著巴菲特等其他投資公司日后可能以某種方式投資美國地區(qū)性銀行。

風險提示：美歐銀行業(yè)危機持續(xù)時間超預期，美歐貨幣政策超預期，美歐經(jīng)濟衰退風險超預期等。

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