王晉斌/文

(資料圖片)

通脹驅(qū)動(dòng)力切換到主要來(lái)自緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)，一方面給了美歐央行控通脹的底氣，另一方面加劇了利率上揚(yáng)過(guò)程中流動(dòng)性不平衡導(dǎo)致的銀行風(fēng)波。不斷出現(xiàn)的銀行風(fēng)波，表明美歐央行在控通脹的過(guò)程中實(shí)際面臨三重目標(biāo)之間的權(quán)衡：就業(yè)、物價(jià)和金融穩(wěn)定。采取的方法大致有兩類(lèi)：一類(lèi)是堅(jiān)定加息，同時(shí)給銀行提供流動(dòng)性；一類(lèi)是放緩加息，對(duì)通脹采取更高容忍度，在低失業(yè)率下通脹與就業(yè)之間權(quán)衡的成本下降了。選擇何種方法取決于美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行自身的判斷，但金融穩(wěn)定成為美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行當(dāng)下迫切需要關(guān)注的問(wèn)題。美歐央行一只眼緊盯通脹，另一只眼需要緊盯金融穩(wěn)定。

此輪美歐的高通脹已經(jīng)持續(xù)數(shù)月，通脹驅(qū)動(dòng)力經(jīng)歷了快速切換，通脹驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)。對(duì)美歐的貨幣政策來(lái)說(shuō)，通脹動(dòng)力的切換意味著就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定之間平衡的成本下降。或者說(shuō)，充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定之間平衡的重要性下降了：沒(méi)有出現(xiàn)供給沖擊主導(dǎo)的高失業(yè)率下的高通脹。

通脹動(dòng)力切換主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：供給沖擊下降；核心通脹率粘性足，且服務(wù)業(yè)價(jià)格成為核心通脹的主要推動(dòng)因素。

一、供給對(duì)通脹的沖擊下降

1、供應(yīng)鏈瓶頸對(duì)通脹的沖擊快速減退。

依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行的數(shù)據(jù)，全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)出現(xiàn)了驟然下降。今年2月份全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)自2019年9月以來(lái)首次進(jìn)入負(fù)值區(qū)間（圖1），壓力指數(shù)數(shù)值為-0.26。全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)在2021年12月達(dá)到峰值4.31，此后出現(xiàn)了快速下降，尤其是今年以來(lái)，從1月份的0.94急速下降至2月份的-0.26，全球供應(yīng)鏈瓶頸對(duì)通脹的沖擊快速減退。

圖1、全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：New York Fed, Economic Research.

2、全球能源和食品價(jià)格對(duì)通脹的沖擊出現(xiàn)不同幅度減弱。

依據(jù)美國(guó)能源署的數(shù)據(jù)，3月16日WTI原油期貨價(jià)格68.35美元/桶，比一年之前的價(jià)格下跌了26.69美元/桶。相比2018-2019年的約60美元/桶的價(jià)格大約上漲了10%多一些。3月16日天然氣期貨價(jià)格為2.514美元/MMBtu（百萬(wàn)英制熱單位），相比一年之前下降了2.234美元/MMBtu。相比2018-2019年大約2.8美元/MMBtu的價(jià)格大約上漲了10%多一些。從ICE布油期貨價(jià)格來(lái)看，3月17日收盤(pán)價(jià)為72.52美元/桶，比一年前的價(jià)格下降了34.58美元/桶，相比2018-2019年的價(jià)格比較接近。原油及天然氣價(jià)格基本消化了俄烏地域政治沖突帶來(lái)的沖擊。原油價(jià)格接近2021年底的水平，天然氣價(jià)格接近2020年底的水平。

從國(guó)際糧農(nóng)組織（FAO）提供的全球食品價(jià)格指數(shù)來(lái)看，今年2月份為129.8，相比2020年3月份的高點(diǎn)159.7下降了18.7%（圖2）。相比2019年的95.1來(lái)說(shuō)，仍然出現(xiàn)了比較大的上漲。從FAO提供的年度數(shù)據(jù)來(lái)看，2020-2022年全球食品價(jià)格指數(shù)同比漲幅分別為3.2%、28.1%和14.3%，2021-2022年這兩年的全球食品價(jià)格上漲幅度是比較大的，這也導(dǎo)致了目前全球食品價(jià)格依然處于相對(duì)高位。

圖2、全球食品價(jià)格指數(shù)的變化（2014-2016=100）

數(shù)據(jù)來(lái)源：FAO.

相比疫情前的價(jià)格狀況，能源價(jià)格對(duì)通脹的沖擊力快速遞減，食品價(jià)格對(duì)通脹依然具有一定的沖擊力。依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)舊金山分行的一項(xiàng)研究，截止今年1月份，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中通脹率（PCE）中供給沖擊占據(jù)了1.55個(gè)百分點(diǎn)，相比2022年3月的2.69個(gè)百分點(diǎn)顯著下降，而需求驅(qū)動(dòng)因素創(chuàng)新高，占據(jù)了2.24個(gè)百分點(diǎn)，無(wú)法區(qū)分的部分占據(jù)了0.85個(gè)百分點(diǎn)（Shapiro，A Simple Framework to Monitor Inflation, Federal Reserve Bank of San Francisco）。

二、核心通脹率粘性足，且服務(wù)業(yè)價(jià)格成為通脹的主要支撐。

從美國(guó)的通脹走勢(shì)來(lái)看，CPI已經(jīng)顯著下行，但核心通脹率下降的幅度相對(duì)小，粘性足。圖3顯示了美國(guó)經(jīng)濟(jì)中PCE表達(dá)的通脹率和核心通脹率的變化，PCE通脹率從2022年6月高點(diǎn)同比7.0%下降至去年底的5.3%，今年1月份為5.4%；核心PCE通脹率在去年2-3月份達(dá)到高點(diǎn)，同比均為5.4%，下降至去年底的4.6%，今年1月份為4.7%。通脹率下降的幅度要遠(yuǎn)大于核心通脹率的下降幅度，核心通脹率表現(xiàn)出了足夠強(qiáng)的粘性。

圖3、美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的通脹率（PCE）與核心通脹率的變化（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：BEA.

依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，在PCE通脹率中，美國(guó)貨物價(jià)格從去年6月份的同比漲幅10.6%一直下降至今年1月份的4.7%；而服務(wù)業(yè)價(jià)格粘性強(qiáng)，去年6月份同比上漲5.1%，今年1月份同比漲幅上升至5.7%，這期間除了去年7月份同比漲幅4.7%以外，其余月份同比漲幅均超過(guò)5%。服務(wù)業(yè)價(jià)格成為支撐美國(guó)通脹率處于高位的主要因素。

歐元區(qū)的通脹率變化更有特點(diǎn)，通脹率與核心通脹率出現(xiàn)了明顯的趨勢(shì)性分化。通脹率（HICP）在去年10月見(jiàn)頂開(kāi)始回落，今年2月份通脹率同比為8.5%；核心通脹率一路上行，到今年2月份同比漲幅高達(dá)7.4%（圖4）。一方面能源食品價(jià)格沖擊下降，另一方面由于商品價(jià)格還處于高位，同時(shí)服務(wù)業(yè)價(jià)格上漲支撐了核心通脹率持續(xù)走高。

圖4、歐元區(qū)通脹率（HICP）和核心通脹率的變化（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：ECB.

歐元區(qū)貨物價(jià)格從去年10月份高點(diǎn)同比漲幅15.1%下降至今年2月份的11.1%，仍然處于高位。而服務(wù)類(lèi)價(jià)格一直處于上升態(tài)勢(shì)，從2021年6月同比上漲0.6%一直上升至今年2月份的同比上漲4.8%。

三、通脹動(dòng)力切換與貨幣政策的權(quán)衡

美歐央行都面臨著通脹壓力和金融穩(wěn)定的壓力。美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息已經(jīng)導(dǎo)致硅谷銀行等出現(xiàn)了擠兌所致的流動(dòng)性危機(jī)。近期歐洲央行如期再次加息50個(gè)基點(diǎn)，從3月22日起政策性利率（主要再融資操作利率）上升至3.50%，此輪已經(jīng)進(jìn)行了6次加息。瑞士的銀行最近也出現(xiàn)瑞信銀行風(fēng)波，銀行流動(dòng)性也出現(xiàn)了問(wèn)題，瑞士央行承諾向瑞信銀行借款500億瑞郎以增強(qiáng)流動(dòng)性，市場(chǎng)也似乎出現(xiàn)了買(mǎi)家。盡管瑞士不屬于歐元區(qū)，但歐元區(qū)的銀行業(yè)也可能會(huì)存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

激進(jìn)加息控通脹是美國(guó)部分銀行出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的根源。從逆回購(gòu)規(guī)模來(lái)看，美國(guó)市場(chǎng)整體上不存在流動(dòng)性困難問(wèn)題。依據(jù)紐約分行的數(shù)據(jù)，幾個(gè)月以來(lái)逆回購(gòu)的規(guī)模均在2萬(wàn)億美元以上，近期逆回購(gòu)利率高達(dá)4.55%。部分銀行出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)說(shuō)明美國(guó)銀行和市場(chǎng)之間流動(dòng)性不平衡，主要原因是激進(jìn)加息下資金流入貨幣基金市場(chǎng)能夠獲取更低風(fēng)險(xiǎn)更高收益率，導(dǎo)致了部分儲(chǔ)蓄資金流向貨幣市場(chǎng)基金。在這樣背景下，美聯(lián)儲(chǔ)被迫定向輸送流動(dòng)性給銀行業(yè)，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)在過(guò)去一周（3月9日-3月16日）增加了約2970億美元，增加的部分主要來(lái)自銀行以美國(guó)國(guó)債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)證券和抵押貸款支持證券作為抵押向美聯(lián)儲(chǔ)的貸款。

歐洲央行面臨的通脹更高，商品價(jià)格處于高位，服務(wù)業(yè)價(jià)格持續(xù)上漲，歐洲央行還會(huì)比較大幅度的加息。去年歐洲央行推出了反碎片化工具，意在防止大幅度加息過(guò)程中債券市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

不斷出現(xiàn)的銀行風(fēng)波，表明美歐央行在控通脹的過(guò)程中實(shí)際面臨三重目標(biāo)之間的權(quán)衡：就業(yè)、物價(jià)和金融穩(wěn)定。采取的方法大致有兩類(lèi)：一類(lèi)是堅(jiān)定加息，同時(shí)給銀行提供流動(dòng)性；一類(lèi)是放緩加息，對(duì)通脹采取更高容忍度，畢竟在低失業(yè)率下通脹與就業(yè)之間權(quán)衡的成本下降了。選擇何種方法取決于美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行自身的判斷與權(quán)衡，但金融穩(wěn)定成為美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行迫切需要關(guān)注的問(wèn)題。美歐央行一只眼緊盯通脹，另一只眼需要緊盯金融穩(wěn)定。

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