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策略艾熊峰|策略謀勢(shì):抓住本質(zhì):調(diào)整是短暫的
2023-03-13 12:42:35來(lái)源: 國(guó)金證券研究

金選·核心觀點(diǎn)

前言:針對(duì)近期看似有韌性的美國(guó)就業(yè)等數(shù)據(jù),以及硅谷銀行破產(chǎn)事件,我們?cè)撊绾味▋r(jià)?透過現(xiàn)象看本質(zhì):1)硅谷銀行是一場(chǎng)沒有違約的擠兌,是公司風(fēng)險(xiǎn)管理問題,無(wú)非這公司剛好是一家銀行罷了;2)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)相關(guān)指標(biāo)是滯后于經(jīng)濟(jì)周期的,勞動(dòng)生產(chǎn)率下降背景下,周期持續(xù)向下,滯后指標(biāo)終將反映周期的力量。


(資料圖片僅供參考)

一、硅谷銀行是一場(chǎng)是沒有違約的擠兌

現(xiàn)代金融體系之下,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是違約,風(fēng)險(xiǎn)常表現(xiàn)為不同市場(chǎng)的擠兌引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。具體而言:1)2008年金融危機(jī)的本質(zhì)是美國(guó)房?jī)r(jià)下跌引發(fā)居民房貸違約,危機(jī)表現(xiàn)為回購(gòu)市場(chǎng)的擠兌, MBS風(fēng)險(xiǎn)敞口較大的雷曼兄弟等金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī);2)1997年亞洲金融危機(jī)的本質(zhì)是東南亞政府外債違約,危機(jī)表現(xiàn)為外匯市場(chǎng)的擠兌,外債風(fēng)險(xiǎn)敞口較高的國(guó)家出現(xiàn)資金外逃的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn);3)80年代末90年代初美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)的本質(zhì)是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣下行引發(fā)房企信用貸款違約,危機(jī)表現(xiàn)為中小型儲(chǔ)貸銀行的擠兌,銀行出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。

那這次硅谷銀行事件呢?可能只是公司自身風(fēng)險(xiǎn)管理問題,就類似2019年我國(guó)包商銀行事件。硅谷銀行事件只有擠兌,沒有違約。首先,擠兌導(dǎo)致硅谷銀行出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī);其次,擠兌為何發(fā)生?這和硅谷銀行單一依賴于硅谷初創(chuàng)企業(yè)和創(chuàng)投企業(yè)的客戶存款息息相關(guān),和其他傳統(tǒng)銀行不同,硅谷銀行的單一客戶存款規(guī)模明顯更大,客戶屬性同質(zhì)化明顯;最后,為何出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?這和硅谷銀行激進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理息息相關(guān)。作為一家“銀行”,持有大量利率債,但基本沒有任何風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,利率風(fēng)險(xiǎn)敞口如此之大,這是極不正常的。2022年其對(duì)沖的可供出售金融資產(chǎn)的規(guī)模占比只有不到2%,而以JPMorgan為代表的大型銀行比重達(dá)41%。

二、美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)相關(guān)指標(biāo)滯后于經(jīng)濟(jì)周期

美股經(jīng)濟(jì)是“軟著陸”還是“硬著陸”,這是后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)政策和資產(chǎn)走勢(shì)的關(guān)鍵。2月以來(lái),披露的非農(nóng)數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)等均超市場(chǎng)預(yù)期,市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有韌性,美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期明顯升溫。但是,美國(guó)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)在于周期是否持續(xù)向下,勞動(dòng)力市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)周期的滯后指標(biāo)。

美國(guó)是出清之年,美聯(lián)儲(chǔ)政策由緊轉(zhuǎn)松的趨勢(shì)明確。美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期向下,無(wú)論是資本開支周期還是庫(kù)存周期都處在下行階段。但美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)政策變化的方向高度取決于勞動(dòng)力市場(chǎng)的變化,因?yàn)榭此凭o張的勞動(dòng)力市場(chǎng)是驅(qū)動(dòng)服務(wù)消費(fèi)、服務(wù)通脹的核心原因。就業(yè)是經(jīng)濟(jì)周期比較滯后的變量,在長(zhǎng)新冠等因素影響下,美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)下降,當(dāng)前制造業(yè)PMI還在榮枯線附近,這是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)呈現(xiàn)虛假繁榮的核心原因。后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)周期繼續(xù)向下,勞動(dòng)生產(chǎn)率下降的背景下,看似緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)反轉(zhuǎn)起來(lái)也會(huì)很快,相應(yīng)的服務(wù)消費(fèi)和服務(wù)通脹也將明顯下行。

三、市場(chǎng)觀點(diǎn):行情有望更上一層樓,科技成長(zhǎng)是主線

1)方向:海外緊縮緩和與國(guó)內(nèi)政策紅利驅(qū)動(dòng)后市向上邏輯未變;2)位置:行情剛至中段。從私募倉(cāng)位、大股東增減持規(guī)模、指數(shù)換手率等三類市場(chǎng)結(jié)構(gòu)指標(biāo)來(lái)看,當(dāng)前市場(chǎng)溫度并不高;3)風(fēng)格:進(jìn)擊中小成長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)沒有上行風(fēng)險(xiǎn)的情況下,中小成長(zhǎng)將是超額收益核心主線。

去年10月底A股二次探底后市場(chǎng)進(jìn)入反彈階段,以史為鑒,歷史上二次探底后市場(chǎng)要么演繹短期小牛市,要么演繹中期慢牛。當(dāng)前市場(chǎng)更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。特別是從國(guó)內(nèi)和海外精進(jìn)政策環(huán)境來(lái)看,當(dāng)前更像2019年1-4月的情形。

四、行業(yè)配置布局產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)共振的機(jī)會(huì), 重視券商與貴金屬板塊投資機(jī)會(huì)。而對(duì)于國(guó)企改革相關(guān)主題性機(jī)會(huì),仍需以行業(yè)和公司的邊際變化為核心。推薦:1)計(jì)算機(jī)、通信、光伏、儲(chǔ)能;2)券商、黃金。

風(fēng)險(xiǎn)提示:

經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、宏觀流動(dòng)性收縮風(fēng)險(xiǎn)、海外黑天鵝事件

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