當前B站股價已經(jīng)收縮到其峰值的八分之一，讓企業(yè)一眾粉絲相當失望，分析其中原因，許多人往往聚焦在：

1.增速變緩，部分業(yè)務(wù)產(chǎn)生了瓶頸感；

(資料圖片)

2.一些業(yè)務(wù)出現(xiàn)的困難（游戲）。

核心觀點為企業(yè)經(jīng)營低于了預期，方有此結(jié)果。這些觀點都非常有市場，2022年Q4財報發(fā)布之后一些觀點也大都圍繞以上問題進行。我們確實承認上述因素對企業(yè)估值的重要性，但在本文中我們想補充自己的認識：企業(yè)發(fā)展路徑與市場預期的錯配。

本文核心觀點：

其一，市場喜歡高成長性低風險的企業(yè)（出于對風險的天然反感），當前B站基本面的表現(xiàn)使市場產(chǎn)生分歧，目前分歧正在收斂；

其二，分歧的收斂進度決定著股價的企穩(wěn)，而這背后則是盈利性的確定性的反饋，目前看分歧收斂進度要持續(xù)一段時間；

其三，B站是否能夠開源找到新的盈利性通道決定確定性到來的進度。

現(xiàn)實與預期錯配 分歧產(chǎn)生波動

B站股價騰飛于2020年美聯(lián)儲放水后，我們也都知道流動性極為充裕的環(huán)境會改變市場偏好，成長性股票此時會成為市場追逐的香餑餑。

不過其背后還有一層邏輯，預期越為明確，風險越小的企業(yè)其撬動的杠桿越大。簡單來說，在“中國版YouTube”這一標簽下，成長預期明確（2020年的低起點，優(yōu)秀的UP主資源，鮮明的社區(qū)風格等等），該“大餅”兌現(xiàn)概率偏高，這種高成長且低風險的企業(yè)往往就非常受市場歡迎，比如特斯拉，又比如拼多多等等。

上圖為2020年至今標普500與B站的股價變動情況，可以非常確切看到在上述標簽加持之下，B站在資本市場自然會隨之拿到更多籌碼，連續(xù)跑贏大盤。

進入2022年之后，一方面流動性隨美聯(lián)儲加息出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，另一方面隨著我國宏觀以及監(jiān)管政策的改變，也使企業(yè)具有了一些不確定性，尤其短視頻成為國內(nèi)最吃時長應(yīng)用之后，會非常侵蝕B站的獲客效率。

至此兩大有利因素紛紛變?yōu)椴焕蛩?，市場情緒急轉(zhuǎn)直下，回到了非常低迷的周期。舉一個不太恰當?shù)睦?，在漲潮之時，沒有人能客觀看到游泳者的真實技術(shù)，大家都是借勢起來，而退潮之時，泳技身材就要被暴露，就可以更為理性看待水里人的實力。

在預期和現(xiàn)實錯配的切換中，市場會表現(xiàn)出非常大的分歧，篤信“中國版YouTube”的仍在堅持，與此對應(yīng)對企業(yè)質(zhì)疑的比重也在放大，這些又會使得企業(yè)在此周期內(nèi)表現(xiàn)出非常大的波動性，于是我們整理標普500和B站的每日波動情況這一高頻數(shù)據(jù)，見下圖

成長股往往是具有強β屬性（波動程度往往是大盤波動的數(shù)倍），這在B站也可以得到非常好的展示。在上圖中B站波動性非常明顯要大過大盤，這也再次驗證了我們上述的觀點，尤其在2022年之后兩條折線的分歧有放大的勢頭，也就是前文所說的市場預期和企業(yè)現(xiàn)狀錯配導致分歧擴大。

此外我們要注意，近期內(nèi)兩條折線分歧略有彌合。假若分歧總有達到共識之時（持不同意見人士退出），企業(yè)的價值就會趨于穩(wěn)定（避免出現(xiàn)忽上忽下的意外事故）。

用散點加時間軸分布的形式表達更為直觀，在上圖中我們我們確實也能看到隨著時間的推進，大盤標普500指數(shù)與B站分布的斜率在減小，也可理解為相較于大盤，企業(yè)股價的波動性在下降，穩(wěn)定性在改善，這對于當前的B站則是好事。

在一個牛市周期內(nèi)，高斜率（高β）確實可以獲得市場更大的青睞（撬動更大市值），但在一個熊市中，斜率越高反而成為包袱。如果上述兩張圖所展示的高斜率這一趨勢正確，那就意味著在接下來B站可能會進入相對穩(wěn)定階段，大起大落的概率降低，這也符合均值回歸等經(jīng)濟學基本常識。

分歧收斂尚需時日

為維護高成長性這一屬性，B站管理層做了許多工作，如高昂的市場費用開支，以游戲為代表的新業(yè)務(wù)的拓展，又如對創(chuàng)作者的內(nèi)容高分成政策爭奪優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，以維護自身“中國版YouTube”的定位。

代價也是相當之大，損益表的持續(xù)虧損，快速膨脹中企業(yè)管理的低效，運營能力的下滑等等，此外企業(yè)鉚足勁要做大成長性，此后一旦低于市場預期，前期的努力和過高期望又會形成反噬，高市銷率往往是雙刃劍。

在“中國版YouTube”以及“優(yōu)愛騰老矣”為代表各種觀點加持下，B站未來預期提前被透支，市銷率一度曾接近20倍。這也是增速變緩之后，市場馬上翻臉的主要原因。

對于企業(yè)來說，扭轉(zhuǎn)上述情況的發(fā)生往往有兩層含義：

1.摒棄成長性標簽，以穩(wěn)定性和確定性重新確立風格，對于B站來說則是求盈利，保利潤，穩(wěn)現(xiàn)金流；

2.在摒棄成長性標簽之時，往往要砍掉冗余業(yè)務(wù)，B站也在對一些業(yè)務(wù)進行優(yōu)化(如游戲），這也會導致其后企業(yè)業(yè)務(wù)缺乏想象力，甚至于市場流動性再次充盈的之時，企業(yè)就拿不到更多籌碼。

B站究竟會處在怎樣的局面呢？我們還是要從財報中找線索。

對于B站當然是想在保持一定成長性的同時來改善損益表，市場費用占營收比也從此前的30%以上回落到20%，損益表也確實在改善中，2022年Q4凈虧損收窄29%。我們要考慮的是目前這種手段是否可以持續(xù)。

雖然很多人總認為廣告業(yè)務(wù)“不性感”“缺乏創(chuàng)新性”，但客觀來看廣告的高性價比，邊際成本接近于0，對一些企業(yè)是非常重要的。B站亦是如此，其毛利率一直與廣告收入占比呈明顯的正相關(guān)性，只是在2021年廣告收入占比上升但毛利率卻在下降，其原因為：

2021年受“中國版YouTube”標簽影響，B站增加了創(chuàng)作這個計劃的分成比例，2022年之后企業(yè)要求盈利性，又降低了創(chuàng)作者分成比例，其后兩條線又回到正相關(guān)性軌道（當然也面臨優(yōu)質(zhì)UP主的流失）。

2022年Q4，B站廣告收入同比有所下降（上年同期15.9億元降到15.1億元），這固然要歸因于大環(huán)境不好，但另一方面我們也要注意到當期廣告業(yè)務(wù)的ARPU不超過5元（廣告收入/MAU），單個用戶的價值仍然要低于同類企業(yè)。

為穩(wěn)定平臺用戶體驗和社區(qū)特色，B站管理層對廣告業(yè)務(wù)多有抵觸，甚至放出“永遠不加視頻貼片廣告”這一豪言，在此人設(shè)下，B站要提高廣告收入多要考慮短視頻的增量，以短視頻沉浸式這一屬性，就會拉高DAU的增速。

2022年Q1，DAU同比增長為33%，Q4為29%，只能說 這是一個預期內(nèi)的平滑數(shù)據(jù)，這也就會導致接下來B站廣告收入后勁的不足（多數(shù)得依靠宏觀大環(huán)境好轉(zhuǎn)，企業(yè)自身努力重要性降低），這極有可能使廣告業(yè)務(wù)維持在一個比較中庸的增長區(qū)間。

假若如此，我們就對毛利率的改善天花板亦有一個比較中庸的評判。

因此，目前盈利性的改善主要基于對原有業(yè)務(wù)的壓縮和改善（如裁員，業(yè)務(wù)的關(guān)停并轉(zhuǎn)），靠新生利潤的可能性相對較低。這也說是2022年裁員之后，確實減輕了2023年的盈利性壓力，但2024年以后呢？這些目前尚未可知。

對毛利率分析之后，我們看期間費用，其中最為關(guān)注的當屬市場費用了。

市場費用終極目標為獲客，使用效率越高，獲客成本越低。在上圖中的2022年Q4，其點狀分布位于擬合線上方，意味著以較低的成本拿到了此MAU數(shù)據(jù)，這是企業(yè)近期盈利性好轉(zhuǎn)的重要原因（也是該行業(yè)最有彈性的費用）。

不過在上圖中我們只看到了當期效率的下降，卻忽視了盤子的增長問題，也就是說即便市場可以壓縮，但如果要提高平臺用戶規(guī)模（也代表長期想象空間），就還是要保持一定體量的市場費用（與總營收或保持同等增長速度），我們想強調(diào)的是，短期內(nèi)市場費用的優(yōu)化確實是非常有必要的，但如果要保持一定的成長慣性和想象空間，市場費用未來持續(xù)優(yōu)化的空間就相對較小了。

由于篇幅所限，我們對B站基本面分析就止于此，以小窺大，其結(jié)論為：

其一，當前求盈利性，給市場確定感應(yīng)該是企業(yè)經(jīng)營的主要理念，既然在成長性方面難以突圍，不如在穩(wěn)定性方面降低分歧；

其二，當前盈利性的改善值得點贊，但仍然要注意的是企業(yè)未來持續(xù)改善空間尚不清晰，在進入2024年之后，分歧會不會又重新泛起是值得重視的，在短視頻以及新的盈利產(chǎn)品中能否得到突圍還不明確；

其三，市場還是希望企業(yè)可以軟著陸，也就是在成長性和盈利性之間找到平衡點，待市場風格切換之后企業(yè)亦可隨之切換風格，但目前我們看到游戲，廣告的不盡如人意（大環(huán)境不是借口），如果市場流動性再度充裕，“中國版YouTube”這個標簽還能鍍金么？

其四，前文所言的市場分歧減少趨勢乃是必然的，從B站實際情況來看，盈利性會帶來市場對其投資預期的改變，但我們需要強調(diào)的是：整個分歧收斂的持續(xù)時間可能會延長，在外部環(huán)境以及對前文長期盈利性改善的分析看確實如此；

其五，在現(xiàn)實中不斷調(diào)整預期和分歧，以上只是對過去的總結(jié)，對于未來還是要多尊重企業(yè)。

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