當(dāng)前B站股價(jià)已經(jīng)收縮到其峰值的八分之一，讓企業(yè)一眾粉絲相當(dāng)失望，分析其中原因，許多人往往聚焦在：

1.增速變緩，部分業(yè)務(wù)產(chǎn)生了瓶頸感；

(資料圖片)

2.一些業(yè)務(wù)出現(xiàn)的困難（游戲）。

核心觀點(diǎn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)低于了預(yù)期，方有此結(jié)果。這些觀點(diǎn)都非常有市場(chǎng)，2022年Q4財(cái)報(bào)發(fā)布之后一些觀點(diǎn)也大都圍繞以上問(wèn)題進(jìn)行。我們確實(shí)承認(rèn)上述因素對(duì)企業(yè)估值的重要性，但在本文中我們想補(bǔ)充自己的認(rèn)識(shí)：企業(yè)發(fā)展路徑與市場(chǎng)預(yù)期的錯(cuò)配。

本文核心觀點(diǎn)：

其一，市場(chǎng)喜歡高成長(zhǎng)性低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)（出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的天然反感），當(dāng)前B站基本面的表現(xiàn)使市場(chǎng)產(chǎn)生分歧，目前分歧正在收斂；

其二，分歧的收斂進(jìn)度決定著股價(jià)的企穩(wěn)，而這背后則是盈利性的確定性的反饋，目前看分歧收斂進(jìn)度要持續(xù)一段時(shí)間；

其三，B站是否能夠開(kāi)源找到新的盈利性通道決定確定性到來(lái)的進(jìn)度。

現(xiàn)實(shí)與預(yù)期錯(cuò)配 分歧產(chǎn)生波動(dòng)

B站股價(jià)騰飛于2020年美聯(lián)儲(chǔ)放水后，我們也都知道流動(dòng)性極為充裕的環(huán)境會(huì)改變市場(chǎng)偏好，成長(zhǎng)性股票此時(shí)會(huì)成為市場(chǎng)追逐的香餑餑。

不過(guò)其背后還有一層邏輯，預(yù)期越為明確，風(fēng)險(xiǎn)越小的企業(yè)其撬動(dòng)的杠桿越大。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在“中國(guó)版YouTube”這一標(biāo)簽下，成長(zhǎng)預(yù)期明確（2020年的低起點(diǎn)，優(yōu)秀的UP主資源，鮮明的社區(qū)風(fēng)格等等），該“大餅”兌現(xiàn)概率偏高，這種高成長(zhǎng)且低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)往往就非常受市場(chǎng)歡迎，比如特斯拉，又比如拼多多等等。

上圖為2020年至今標(biāo)普500與B站的股價(jià)變動(dòng)情況，可以非常確切看到在上述標(biāo)簽加持之下，B站在資本市場(chǎng)自然會(huì)隨之拿到更多籌碼，連續(xù)跑贏大盤。

進(jìn)入2022年之后，一方面流動(dòng)性隨美聯(lián)儲(chǔ)加息出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，另一方面隨著我國(guó)宏觀以及監(jiān)管政策的改變，也使企業(yè)具有了一些不確定性，尤其短視頻成為國(guó)內(nèi)最吃時(shí)長(zhǎng)應(yīng)用之后，會(huì)非常侵蝕B站的獲客效率。

至此兩大有利因素紛紛變?yōu)椴焕蛩?，市?chǎng)情緒急轉(zhuǎn)直下，回到了非常低迷的周期。舉一個(gè)不太恰當(dāng)?shù)睦?，在漲潮之時(shí)，沒(méi)有人能客觀看到游泳者的真實(shí)技術(shù)，大家都是借勢(shì)起來(lái)，而退潮之時(shí)，泳技身材就要被暴露，就可以更為理性看待水里人的實(shí)力。

在預(yù)期和現(xiàn)實(shí)錯(cuò)配的切換中，市場(chǎng)會(huì)表現(xiàn)出非常大的分歧，篤信“中國(guó)版YouTube”的仍在堅(jiān)持，與此對(duì)應(yīng)對(duì)企業(yè)質(zhì)疑的比重也在放大，這些又會(huì)使得企業(yè)在此周期內(nèi)表現(xiàn)出非常大的波動(dòng)性，于是我們整理標(biāo)普500和B站的每日波動(dòng)情況這一高頻數(shù)據(jù)，見(jiàn)下圖

成長(zhǎng)股往往是具有強(qiáng)β屬性（波動(dòng)程度往往是大盤波動(dòng)的數(shù)倍），這在B站也可以得到非常好的展示。在上圖中B站波動(dòng)性非常明顯要大過(guò)大盤，這也再次驗(yàn)證了我們上述的觀點(diǎn)，尤其在2022年之后兩條折線的分歧有放大的勢(shì)頭，也就是前文所說(shuō)的市場(chǎng)預(yù)期和企業(yè)現(xiàn)狀錯(cuò)配導(dǎo)致分歧擴(kuò)大。

此外我們要注意，近期內(nèi)兩條折線分歧略有彌合。假若分歧總有達(dá)到共識(shí)之時(shí)（持不同意見(jiàn)人士退出），企業(yè)的價(jià)值就會(huì)趨于穩(wěn)定（避免出現(xiàn)忽上忽下的意外事故）。

用散點(diǎn)加時(shí)間軸分布的形式表達(dá)更為直觀，在上圖中我們我們確實(shí)也能看到隨著時(shí)間的推進(jìn)，大盤標(biāo)普500指數(shù)與B站分布的斜率在減小，也可理解為相較于大盤，企業(yè)股價(jià)的波動(dòng)性在下降，穩(wěn)定性在改善，這對(duì)于當(dāng)前的B站則是好事。

在一個(gè)牛市周期內(nèi)，高斜率（高β）確實(shí)可以獲得市場(chǎng)更大的青睞（撬動(dòng)更大市值），但在一個(gè)熊市中，斜率越高反而成為包袱。如果上述兩張圖所展示的高斜率這一趨勢(shì)正確，那就意味著在接下來(lái)B站可能會(huì)進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定階段，大起大落的概率降低，這也符合均值回歸等經(jīng)濟(jì)學(xué)基本常識(shí)。

分歧收斂尚需時(shí)日

為維護(hù)高成長(zhǎng)性這一屬性，B站管理層做了許多工作，如高昂的市場(chǎng)費(fèi)用開(kāi)支，以游戲?yàn)榇淼男聵I(yè)務(wù)的拓展，又如對(duì)創(chuàng)作者的內(nèi)容高分成政策爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，以維護(hù)自身“中國(guó)版YouTube”的定位。

代價(jià)也是相當(dāng)之大，損益表的持續(xù)虧損，快速膨脹中企業(yè)管理的低效，運(yùn)營(yíng)能力的下滑等等，此外企業(yè)鉚足勁要做大成長(zhǎng)性，此后一旦低于市場(chǎng)預(yù)期，前期的努力和過(guò)高期望又會(huì)形成反噬，高市銷率往往是雙刃劍。

在“中國(guó)版YouTube”以及“優(yōu)愛(ài)騰老矣”為代表各種觀點(diǎn)加持下，B站未來(lái)預(yù)期提前被透支，市銷率一度曾接近20倍。這也是增速變緩之后，市場(chǎng)馬上翻臉的主要原因。

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，扭轉(zhuǎn)上述情況的發(fā)生往往有兩層含義：

1.摒棄成長(zhǎng)性標(biāo)簽，以穩(wěn)定性和確定性重新確立風(fēng)格，對(duì)于B站來(lái)說(shuō)則是求盈利，保利潤(rùn)，穩(wěn)現(xiàn)金流；

2.在摒棄成長(zhǎng)性標(biāo)簽之時(shí)，往往要砍掉冗余業(yè)務(wù)，B站也在對(duì)一些業(yè)務(wù)進(jìn)行優(yōu)化(如游戲），這也會(huì)導(dǎo)致其后企業(yè)業(yè)務(wù)缺乏想象力，甚至于市場(chǎng)流動(dòng)性再次充盈的之時(shí)，企業(yè)就拿不到更多籌碼。

B站究竟會(huì)處在怎樣的局面呢？我們還是要從財(cái)報(bào)中找線索。

對(duì)于B站當(dāng)然是想在保持一定成長(zhǎng)性的同時(shí)來(lái)改善損益表，市場(chǎng)費(fèi)用占營(yíng)收比也從此前的30%以上回落到20%，損益表也確實(shí)在改善中，2022年Q4凈虧損收窄29%。我們要考慮的是目前這種手段是否可以持續(xù)。

雖然很多人總認(rèn)為廣告業(yè)務(wù)“不性感”“缺乏創(chuàng)新性”，但客觀來(lái)看廣告的高性價(jià)比，邊際成本接近于0，對(duì)一些企業(yè)是非常重要的。B站亦是如此，其毛利率一直與廣告收入占比呈明顯的正相關(guān)性，只是在2021年廣告收入占比上升但毛利率卻在下降，其原因?yàn)椋?/p>

2021年受“中國(guó)版YouTube”標(biāo)簽影響，B站增加了創(chuàng)作這個(gè)計(jì)劃的分成比例，2022年之后企業(yè)要求盈利性，又降低了創(chuàng)作者分成比例，其后兩條線又回到正相關(guān)性軌道（當(dāng)然也面臨優(yōu)質(zhì)UP主的流失）。

2022年Q4，B站廣告收入同比有所下降（上年同期15.9億元降到15.1億元），這固然要?dú)w因于大環(huán)境不好，但另一方面我們也要注意到當(dāng)期廣告業(yè)務(wù)的ARPU不超過(guò)5元（廣告收入/MAU），單個(gè)用戶的價(jià)值仍然要低于同類企業(yè)。

為穩(wěn)定平臺(tái)用戶體驗(yàn)和社區(qū)特色，B站管理層對(duì)廣告業(yè)務(wù)多有抵觸，甚至放出“永遠(yuǎn)不加視頻貼片廣告”這一豪言，在此人設(shè)下，B站要提高廣告收入多要考慮短視頻的增量，以短視頻沉浸式這一屬性，就會(huì)拉高DAU的增速。

2022年Q1，DAU同比增長(zhǎng)為33%，Q4為29%，只能說(shuō) 這是一個(gè)預(yù)期內(nèi)的平滑數(shù)據(jù)，這也就會(huì)導(dǎo)致接下來(lái)B站廣告收入后勁的不足（多數(shù)得依靠宏觀大環(huán)境好轉(zhuǎn)，企業(yè)自身努力重要性降低），這極有可能使廣告業(yè)務(wù)維持在一個(gè)比較中庸的增長(zhǎng)區(qū)間。

假若如此，我們就對(duì)毛利率的改善天花板亦有一個(gè)比較中庸的評(píng)判。

因此，目前盈利性的改善主要基于對(duì)原有業(yè)務(wù)的壓縮和改善（如裁員，業(yè)務(wù)的關(guān)停并轉(zhuǎn)），靠新生利潤(rùn)的可能性相對(duì)較低。這也說(shuō)是2022年裁員之后，確實(shí)減輕了2023年的盈利性壓力，但2024年以后呢？這些目前尚未可知。

對(duì)毛利率分析之后，我們看期間費(fèi)用，其中最為關(guān)注的當(dāng)屬市場(chǎng)費(fèi)用了。

市場(chǎng)費(fèi)用終極目標(biāo)為獲客，使用效率越高，獲客成本越低。在上圖中的2022年Q4，其點(diǎn)狀分布位于擬合線上方，意味著以較低的成本拿到了此MAU數(shù)據(jù)，這是企業(yè)近期盈利性好轉(zhuǎn)的重要原因（也是該行業(yè)最有彈性的費(fèi)用）。

不過(guò)在上圖中我們只看到了當(dāng)期效率的下降，卻忽視了盤子的增長(zhǎng)問(wèn)題，也就是說(shuō)即便市場(chǎng)可以壓縮，但如果要提高平臺(tái)用戶規(guī)模（也代表長(zhǎng)期想象空間），就還是要保持一定體量的市場(chǎng)費(fèi)用（與總營(yíng)收或保持同等增長(zhǎng)速度），我們想強(qiáng)調(diào)的是，短期內(nèi)市場(chǎng)費(fèi)用的優(yōu)化確實(shí)是非常有必要的，但如果要保持一定的成長(zhǎng)慣性和想象空間，市場(chǎng)費(fèi)用未來(lái)持續(xù)優(yōu)化的空間就相對(duì)較小了。

由于篇幅所限，我們對(duì)B站基本面分析就止于此，以小窺大，其結(jié)論為：

其一，當(dāng)前求盈利性，給市場(chǎng)確定感應(yīng)該是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的主要理念，既然在成長(zhǎng)性方面難以突圍，不如在穩(wěn)定性方面降低分歧；

其二，當(dāng)前盈利性的改善值得點(diǎn)贊，但仍然要注意的是企業(yè)未來(lái)持續(xù)改善空間尚不清晰，在進(jìn)入2024年之后，分歧會(huì)不會(huì)又重新泛起是值得重視的，在短視頻以及新的盈利產(chǎn)品中能否得到突圍還不明確；

其三，市場(chǎng)還是希望企業(yè)可以軟著陸，也就是在成長(zhǎng)性和盈利性之間找到平衡點(diǎn)，待市場(chǎng)風(fēng)格切換之后企業(yè)亦可隨之切換風(fēng)格，但目前我們看到游戲，廣告的不盡如人意（大環(huán)境不是借口），如果市場(chǎng)流動(dòng)性再度充裕，“中國(guó)版YouTube”這個(gè)標(biāo)簽還能鍍金么？

其四，前文所言的市場(chǎng)分歧減少趨勢(shì)乃是必然的，從B站實(shí)際情況來(lái)看，盈利性會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)對(duì)其投資預(yù)期的改變，但我們需要強(qiáng)調(diào)的是：整個(gè)分歧收斂的持續(xù)時(shí)間可能會(huì)延長(zhǎng)，在外部環(huán)境以及對(duì)前文長(zhǎng)期盈利性改善的分析看確實(shí)如此；

其五，在現(xiàn)實(shí)中不斷調(diào)整預(yù)期和分歧，以上只是對(duì)過(guò)去的總結(jié)，對(duì)于未來(lái)還是要多尊重企業(yè)。

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