來源：銀行家雜志

作者 | 吳立元 肖立晟 羅朝陽

美國CPI在2022年3月突破8%，達(dá)到1982年以來最高水平，核心CPI也突破6%。雖然美聯(lián)儲已大幅加息并縮表，通脹依然表現(xiàn)出了很強(qiáng)的頑固性。當(dāng)前，全球疫情形勢依然復(fù)雜，疊加地緣危機(jī)，大宗商品價格與全球供應(yīng)鏈壓力較大，通脹形勢依然充滿不確定性。圍繞美國通脹走勢，存在著非常激烈的爭論。美聯(lián)儲2022年9月21日發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要（Summary of Economic Projections）顯示，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）的委員們認(rèn)為美國2023年的個人消費(fèi)開支價格指數(shù)（PCE）將降至3%以下，2024年將降至2.5%以下。薩默斯等人的研究則認(rèn)為，現(xiàn)行的CPI統(tǒng)計(jì)方法低估了美國通脹，修正后的CPI已接近20世紀(jì)70年代，美國通脹形勢極其嚴(yán)峻。更有分析認(rèn)為，考慮到人口老齡化、地緣風(fēng)險上升、逆全球化等供給側(cè)因素，大緩和時代已經(jīng)結(jié)束，高通脹時代即將到來。這不禁讓人們想起了20世紀(jì)70年代的通貨膨脹（以下簡稱“大通脹”）。那么，持續(xù)十幾年的大通脹會重現(xiàn)嗎？本文從工資物價螺旋與通脹預(yù)期形成機(jī)制的角度提供了一個新的分析視角，嘗試回答這一問題。

(相關(guān)資料圖)

兩輪通脹的相似之處

本輪通脹與20世紀(jì)70年代的大通脹有諸多驚人的相似之處，這也正是人們擔(dān)憂再次出現(xiàn)類似滯脹的原因。概括而言，兩輪通脹主要有三個重要而顯著的相似點(diǎn)。

供給沖擊都是通脹大幅上升的重要因素。供給沖擊是兩次通脹最為鮮明的特征，而供給沖擊對通脹的影響是直接而劇烈的。20世紀(jì)60年代，美國的貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大，貿(mào)易條件不斷惡化；美元與其他貿(mào)易順差國家貨幣的匯率越來越難以維持。60年代到70年代初，美元對馬克等非美貨幣顯著貶值；1972年，連續(xù)兩年的氣候異常導(dǎo)致了全球糧食危機(jī)；1973年，歐佩克石油禁運(yùn)帶來第一次石油危機(jī)，全球油價大幅飆升；1979年，伊朗革命導(dǎo)致第二次石油危機(jī)，油價再次飆升；70年代初，尼克松實(shí)行價格管制。新冠肺炎疫情同樣帶來了巨大的綜合性供給沖擊，不僅能源和礦產(chǎn)等大宗商品價格大幅上漲，普通消費(fèi)品價格也因供應(yīng)鏈、運(yùn)輸受到限制而全面漲價；疊加2022年3月以來的俄烏沖突，能源及糧食的價格上漲壓力更是顯著增大。從目前的發(fā)展態(tài)勢來看，疫情大概率還要持續(xù)相當(dāng)長時間，尤其是作為產(chǎn)品主要制造國的新興市場國家；以俄烏沖突為代表的地緣政治危機(jī)也成為中長期問題。由此可見，在兩輪通脹中，供給沖擊不但非常劇烈，而且持續(xù)時間都比較長。

都經(jīng)歷了貨幣與財(cái)政的雙重刺激。本輪疫情暴發(fā)以來與20世紀(jì)70年代，經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了增速下臺階的現(xiàn)象，但政府仍然實(shí)施了大規(guī)模刺激政策，且都體現(xiàn)為財(cái)政與貨幣政策的雙重刺激。約翰·肯尼迪于1961年上任后，提出“新邊疆政策”，放松貨幣政策，并增加財(cái)政赤字，例如制定實(shí)施太空探索和登月計(jì)劃、實(shí)施老年醫(yī)療保險、擴(kuò)大對外援助等；約翰遜提出“偉大社會計(jì)劃”，實(shí)施了一系列擴(kuò)張性財(cái)政政策，越南戰(zhàn)爭又進(jìn)一步增加了政府支出；尼克松也于1972連任之際大幅增加社會保障支出；疫情以來，美國也實(shí)施了大規(guī)模的貨幣寬松與財(cái)政刺激。從政府支出增速看，1966年一季度到1982年四季度，美國政府支出季度同比增速平均值高達(dá)10.8%。本次疫情以來（2020年二季度到2022年一季度），美國政府支出同比增速平均值高達(dá)12%。與上述時期形成對照，從1983年一季度到2020年一季度，美國政府支出同比增速平均值為5%。從貨幣供給增速看，1960—1970年的美國M2同比增速平均值為6.8%，而1971—1982年的M2同比增速為10%。2009—2019年，美國M2同比增速為6%，但疫情以來（2020年初至2022年一季度），M2同比增速平均值高達(dá)17.1%。

美聯(lián)儲政策都出現(xiàn)一定失誤。大量對美聯(lián)儲議息會議歷史資料的研究強(qiáng)調(diào)了美聯(lián)儲政策失誤是大通脹產(chǎn)生的重要原因，認(rèn)為美聯(lián)儲遲遲沒有出臺有效的反通脹政策的原因在于錯誤的思想。一方面，美聯(lián)儲估計(jì)的自然失業(yè)率遠(yuǎn)低于真實(shí)水平，這導(dǎo)致其錯誤地認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)仍低于潛在水平，因而繼續(xù)實(shí)施較為寬松的貨幣政策；另一方面，美聯(lián)儲認(rèn)為通脹并非貨幣政策造成的，央行也難以控制通脹，而且對控制通脹的成本的估計(jì)過于悲觀。后來的發(fā)展表明，正是沃爾克改變了這些思想，貨幣政策立場與大通脹的形勢才得以改變。疫情以來，發(fā)生了與大通脹期間非常相似的情況。疫情后，美聯(lián)儲提升了對通脹的容忍度，而且在通脹初期一再強(qiáng)調(diào)通脹的暫時性，客觀上縱容了通脹的上升。2021年8月，CPI同比增速已從2020年低于1%的低點(diǎn)上升至5%以上，遠(yuǎn)高于疫情前水平，鮑威爾仍在杰克遜霍爾全球央行年會的講話中認(rèn)為通脹是不可持續(xù)的。

“工資—物價螺旋”及其形成條件

20世紀(jì)70年代，通脹快速攀升最終演變?yōu)椤肮べY—物價”的螺旋上升。例如，1973—1982年，工資同比增速幾乎都在8%以上；從1974年三季度開始，連續(xù)5個季度工資同比增速超過10%；1979年四季度到1981年一季度，工資連續(xù)6個季度同比增速超過10%。與此同時，通脹預(yù)期也持續(xù)攀升，走勢幾乎與通脹保持一致，形成了預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)及通脹的加速上升，如圖1所示。總之，工資、物價、通脹預(yù)期三者的上升相互加強(qiáng)，形成了典型的“工資—物價”螺旋。

數(shù)據(jù)來源：CEIC、Wind

圖1 1940年以來美國勞動生產(chǎn)率增速與工資增速走勢

當(dāng)物價上升時，工人的實(shí)際工資受到侵蝕；當(dāng)工資上升超過生產(chǎn)率增速時，企業(yè)利潤受到侵蝕?！肮べY—物價螺旋”產(chǎn)生的核心機(jī)制是，工人為保護(hù)其實(shí)際工資而要求漲工資，企業(yè)為保護(hù)其利潤而提價。兩者相互加強(qiáng)，推動通脹預(yù)期上升，進(jìn)而形成通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致通脹加速上升。從上述機(jī)制可以看出，“工資—物價螺旋”產(chǎn)生的基本條件包括三個方面：第一，工資上漲速度持續(xù)超過勞動生產(chǎn)率。此時企業(yè)的實(shí)際成本上升，利潤會受到侵蝕，產(chǎn)生漲價壓力。第二，工人具有較強(qiáng)的工資談判力。當(dāng)其實(shí)際工資受到侵蝕時，工人能有效迫使雇主提升工資。第三，企業(yè)與工人形成更高的通脹預(yù)期。有兩個重要因素可能導(dǎo)致這一現(xiàn)象發(fā)生：一是供給沖擊較為嚴(yán)重且持續(xù)過長時間導(dǎo)致人們走出低通脹慣性區(qū)間；二是央行縱容通脹，公眾不再相信央行有穩(wěn)定通脹的決心。

當(dāng)前與大通脹時期存在關(guān)鍵差異

本輪通脹與大通脹雖然有很多相似之處，但存在更多的差異，尤其是上述工資物價螺旋形成的條件在本輪通脹中并不具備。

疫情沖擊下生產(chǎn)率與工資變動尚未發(fā)生重大偏離

圖2比較了20世紀(jì)70年代與當(dāng)前美國工資與勞動生產(chǎn)率增長的差異。可以看出，20世紀(jì)70年代的大通脹期間，美國工人的工資增速大幅上升，而生產(chǎn)率增速卻顯著下降，二者差異不斷擴(kuò)大。2020年疫情以來，美國工人的工資增速雖然快速上升，但生產(chǎn)率增速也在同步增長，二者間的差異并未顯著擴(kuò)大。也就是說，20世紀(jì)70年代美國大通脹期間，企業(yè)面對工資支出持續(xù)上升，工人的單位產(chǎn)出卻不斷下降，因此出現(xiàn)強(qiáng)烈的提價動機(jī)，觸發(fā)“工資—物價”螺旋上升機(jī)制，市場通脹預(yù)期不斷上漲。2020年疫情暴發(fā)后，雖然美國國內(nèi)的企業(yè)工資成本快速上升，但工人單位產(chǎn)出的生產(chǎn)率也在迅速上漲，緩解了一部分通脹壓力，中長期的通脹預(yù)期基本穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來源：U.S. Bureau of Labor Statistics

圖2 1971年以來美國通脹水平、通脹預(yù)期與工資增長率變動情況

此外，還有兩個證據(jù)可進(jìn)一步證實(shí)近來的價格上升仍處于疫情導(dǎo)致的供給不足層面，尚未演化為需求帶動的“工資—價格”相互推升。第一，疫情以來，雖然美國通脹與工資均上升較快，但分解來看，物價上漲最快的制造業(yè)的工資上漲卻較慢，而工資上漲較快的服務(wù)業(yè)的物價上漲卻較慢。這表明，物價與工資之間尚未形成顯著的螺旋上升關(guān)系。第二，近期工資增長最快的零售、運(yùn)輸倉儲、教育醫(yī)療及休閑酒店行業(yè)在疫情前（2009—2019年）的10年幾何平均同比增速分別為2.5%、1.9%、2.2%和2.5%，并未顯著快于2%的制造業(yè)平均工資增速。截至2021年6月，兩年的通脹幾何平均同比增速分別為5.7%、4.2%、5.1%和6.8%，顯著快于制造業(yè)的3.8%，這進(jìn)一步表明，近來服務(wù)業(yè)工資的上漲受疫情影響較大，并非需求沖擊所主導(dǎo)。

勞動力市場結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致工人議價能力下降

工人議價能力是工資物價螺旋形成的重要條件。在20世紀(jì)70年代大通脹時期，工資增速常常達(dá)到10%以上，成為導(dǎo)致“工資—物價”螺旋上升的重要推動力，這與當(dāng)時勞動力市場結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。大通脹后，美國勞動力市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，導(dǎo)致工人議價能力顯著下降，其中兩個最鮮明的變化表現(xiàn)在工會勢力與就業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)。

一方面，美國工會勢力已經(jīng)大幅減弱。1973年石油危機(jī)之后，美國工會推動進(jìn)行高達(dá)兩位數(shù)的加薪幅度來應(yīng)對接近8%的通貨膨脹，這在一定程度上導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)陷入二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的衰退，并終結(jié)了充分就業(yè)趨勢。當(dāng)前勞動力市場結(jié)構(gòu)與20世紀(jì)70年代已經(jīng)大不相同。當(dāng)時工會勞動力占到總勞動的四分之一，如今只占十分之一左右，這意味著工人的談判力顯著下降。近期通脹飆升而實(shí)際工資顯著下降鮮明地反映出了這一點(diǎn)。野口悠紀(jì)雄在《戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)史》一書中也強(qiáng)調(diào)，日本在石油危機(jī)中通脹壓力顯著較小的重要原因是日本的工會與美歐顯著不同。日本工會大多設(shè)立在公司內(nèi)部，工人與公司有利益與共的特征，因而未強(qiáng)烈要求漲工資，這從反面證實(shí)了這一觀點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來源：CEIC

注：高工資行業(yè)包括專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)，信息服務(wù)業(yè)，金融、保險、房地產(chǎn)租賃業(yè)以及采掘業(yè)；中工資行業(yè)包括制造業(yè)和建筑業(yè)；低工資行業(yè)包括藝術(shù)、娛樂、休閑、住宿和餐飲，教育、健康與社會援助業(yè)，貿(mào)易、運(yùn)輸和公共事業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)

圖3 1970年以來美國就業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)變化

另一方面，美國中高工資行業(yè)就業(yè)占比顯著下降，而低工資行業(yè)就業(yè)占比大幅上升。如圖3所示，20世紀(jì)70年代前，美國就業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)變化較為緩慢，制造業(yè)就業(yè)與服務(wù)業(yè)就業(yè)占比變化相對較?。?0世紀(jì)70年代后，制造業(yè)就業(yè)占比快速下降而服務(wù)業(yè)就業(yè)占比快速上升，美國服務(wù)業(yè)占非農(nóng)就業(yè)的比重從1980年的66%上升至目前的80%以上。與此同時，高工資行業(yè)就業(yè)占比小幅緩慢上升，中等工資行業(yè)就業(yè)占比大幅下降，低工資行業(yè)就業(yè)占比大幅上升。因此，從行業(yè)層面看，美國就業(yè)中服務(wù)業(yè)就業(yè)逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，且工資較低的服務(wù)行業(yè)就業(yè)增速明顯快于工資較高的行業(yè)?？傮w來說，工資較低的工人議價能力較低，因此這些結(jié)構(gòu)變化大大降低了整個經(jīng)濟(jì)中工人的工資議價能力，抑制了從價格到工資的傳導(dǎo)，降低了“工資—物價螺旋”產(chǎn)生的可能性。

美聯(lián)儲貨幣政策發(fā)生重大變化

與20世紀(jì)70年代相比，美聯(lián)儲貨幣政策從思想到框架都發(fā)生了重大變化。這里有三點(diǎn)值得強(qiáng)調(diào)。

第一，20世紀(jì)70年代，美聯(lián)儲沒有對通脹目標(biāo)作出明確承諾，且當(dāng)時美聯(lián)儲對產(chǎn)出增長更加重視。20世紀(jì)六七十年代，傳統(tǒng)凱恩斯主義思想成為當(dāng)時宏觀經(jīng)濟(jì)政策的絕對主流。美聯(lián)儲信奉菲利普斯曲線，認(rèn)為央行可以在通脹率和失業(yè)率之間進(jìn)行較為自由的權(quán)衡取舍，沒有意識到可能出現(xiàn)通脹率與失業(yè)率均很高的滯脹情形。八九十年代后，隨著經(jīng)濟(jì)理論與政策實(shí)踐的發(fā)展，通脹目標(biāo)制逐漸成為央行貨幣政策的指導(dǎo)思想。納爾遜（Nelson，2005）估計(jì)了1966—1995年美國的貨幣政策規(guī)則，發(fā)現(xiàn)1966—1979年，利率對通脹率反應(yīng)系數(shù)顯著小于1，而對產(chǎn)出反應(yīng)系數(shù)較大；1980—1995年利率對通脹率反應(yīng)系數(shù)大幅提升，顯著大于1，這從數(shù)量上證實(shí)了美聯(lián)儲貨幣政策框架的變化。

第二，20世紀(jì)70年代，美聯(lián)儲對通脹持有非貨幣主義觀點(diǎn)。當(dāng)時的美聯(lián)儲傾向于認(rèn)為，通脹上升是石油價格沖擊等其他因素造成的，而不是貨幣政策造成的。這一觀點(diǎn)的推論是，央行難以控制通脹。通脹的貨幣主義觀點(diǎn)則認(rèn)為，通脹是貨幣現(xiàn)象，成本推動沖擊是暫時的，只會影響當(dāng)前通脹，并不影響長期通脹與通脹預(yù)期，通脹之所以產(chǎn)生，是因?yàn)樨泿耪邲]有將總需求調(diào)整到潛在產(chǎn)出水平，從而導(dǎo)致產(chǎn)出缺口上升。

第三，美聯(lián)儲與美國政府都在吸取20世紀(jì)70年代的教訓(xùn)。如今美聯(lián)儲已經(jīng)意識到通脹并非是暫時的，并開始采取緊縮政策，總體仍在實(shí)施其貨幣政策框架的承諾，這明顯有利于控制通脹預(yù)期，從預(yù)期源頭上阻止“工資—物價螺旋”的產(chǎn)生。美聯(lián)儲于2021年底開始快速轉(zhuǎn)變過去通脹是暫時的觀念，不斷強(qiáng)調(diào)通脹具有明顯的持續(xù)性。2022年，美聯(lián)儲已連續(xù)加息6次，累計(jì)加息375基點(diǎn)，并于6月開始啟動縮表。雖然美聯(lián)儲一開始低估了通脹的持續(xù)性，行動較為遲緩，但這些緊縮貨幣政策動作還是表明，美聯(lián)儲已經(jīng)意識到通脹問題的嚴(yán)重性，并采取實(shí)際行動遵守其貨幣政策框架。與此同時，雖然當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險相當(dāng)大，甚至已經(jīng)開始衰退，但美國政府仍表示對反通脹的支持。例如，2022年5月30日，拜登在華爾街日報(bào)刊登《我的抗通脹計(jì)劃》的文章，表示將支持美聯(lián)儲通過減少經(jīng)濟(jì)需求來抑制高通脹的努力，并強(qiáng)調(diào)不會干預(yù)美聯(lián)儲。

結(jié)論與展望

通過比較可以看出，“工資—物價螺旋”形成的條件在本輪通脹中并不具備。企業(yè)并未面臨工資上漲造成的巨大利潤壓力，工人的工資議價能力也已經(jīng)顯著下降，美聯(lián)儲與美國政府都將通脹視為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾，愿意承受一定程度的經(jīng)濟(jì)衰退。這些變化將使本輪通脹的治理難度顯著低于20世紀(jì)70年代。接連不斷的供給沖擊仍是人們擔(dān)憂的主要風(fēng)險，如能源價格與供應(yīng)鏈壓力，這的確值得我們進(jìn)一步關(guān)注。但是，似乎還沒有充分的證據(jù)表明，供給會持續(xù)惡化下去。與20世紀(jì)70年代相比，能源與食品在生產(chǎn)和消費(fèi)中的份額已明顯下降，美國本身的能源生產(chǎn)能力大幅增強(qiáng)，美國高通脹的同時伴隨著美元的升值也不同于布雷頓森林體系崩潰時的美元貶值，降低了進(jìn)口價格上升壓力。在美聯(lián)儲乃至全球普遍緊縮的背景下，全球性增長放緩乃至衰退會大幅抑制能源需求，能源價格雖然還會波動，但持續(xù)上漲似乎也缺乏基礎(chǔ)。對于供應(yīng)量緊張狀況，紐約聯(lián)儲統(tǒng)計(jì)的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI）是一個較好的觀察指標(biāo)。該指標(biāo)顯示，疫情暴發(fā)后，全球供應(yīng)鏈面臨的壓力快速上升，到2020年4月達(dá)到階段頂點(diǎn)后快速下跌，從2020年10月開始再次持續(xù)攀升，到2021年12月再創(chuàng)新高，之后震蕩下行，截至2022年5月已低于2020年4月的階段高點(diǎn)。對華關(guān)稅方面，美國最近也在考慮是否取消部分或全部關(guān)稅。從這些事實(shí)可以看出，盡管我們?nèi)詰?yīng)對這些供給變量謹(jǐn)慎觀察，但其逐步衰減的可能性顯著大于惡化的可能性。

作者單位：中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所

文章刊發(fā)于《銀行家》雜志2022年第12期「宏觀經(jīng)濟(jì)」欄目

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 供給沖擊