來(lái)源：銀行家雜志

作者 | 吳立元 肖立晟 羅朝陽(yáng)

美國(guó)CPI在2022年3月突破8%，達(dá)到1982年以來(lái)最高水平，核心CPI也突破6%。雖然美聯(lián)儲(chǔ)已大幅加息并縮表，通脹依然表現(xiàn)出了很強(qiáng)的頑固性。當(dāng)前，全球疫情形勢(shì)依然復(fù)雜，疊加地緣危機(jī)，大宗商品價(jià)格與全球供應(yīng)鏈壓力較大，通脹形勢(shì)依然充滿不確定性。圍繞美國(guó)通脹走勢(shì)，存在著非常激烈的爭(zhēng)論。美聯(lián)儲(chǔ)2022年9月21日發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（Summary of Economic Projections）顯示，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的委員們認(rèn)為美國(guó)2023年的個(gè)人消費(fèi)開(kāi)支價(jià)格指數(shù)（PCE）將降至3%以下，2024年將降至2.5%以下。薩默斯等人的研究則認(rèn)為，現(xiàn)行的CPI統(tǒng)計(jì)方法低估了美國(guó)通脹，修正后的CPI已接近20世紀(jì)70年代，美國(guó)通脹形勢(shì)極其嚴(yán)峻。更有分析認(rèn)為，考慮到人口老齡化、地緣風(fēng)險(xiǎn)上升、逆全球化等供給側(cè)因素，大緩和時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，高通脹時(shí)代即將到來(lái)。這不禁讓人們想起了20世紀(jì)70年代的通貨膨脹（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“大通脹”）。那么，持續(xù)十幾年的大通脹會(huì)重現(xiàn)嗎？本文從工資物價(jià)螺旋與通脹預(yù)期形成機(jī)制的角度提供了一個(gè)新的分析視角，嘗試回答這一問(wèn)題。

(相關(guān)資料圖)

兩輪通脹的相似之處

本輪通脹與20世紀(jì)70年代的大通脹有諸多驚人的相似之處，這也正是人們擔(dān)憂再次出現(xiàn)類(lèi)似滯脹的原因。概括而言，兩輪通脹主要有三個(gè)重要而顯著的相似點(diǎn)。

供給沖擊都是通脹大幅上升的重要因素。供給沖擊是兩次通脹最為鮮明的特征，而供給沖擊對(duì)通脹的影響是直接而劇烈的。20世紀(jì)60年代，美國(guó)的貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大，貿(mào)易條件不斷惡化；美元與其他貿(mào)易順差國(guó)家貨幣的匯率越來(lái)越難以維持。60年代到70年代初，美元對(duì)馬克等非美貨幣顯著貶值；1972年，連續(xù)兩年的氣候異常導(dǎo)致了全球糧食危機(jī)；1973年，歐佩克石油禁運(yùn)帶來(lái)第一次石油危機(jī)，全球油價(jià)大幅飆升；1979年，伊朗革命導(dǎo)致第二次石油危機(jī)，油價(jià)再次飆升；70年代初，尼克松實(shí)行價(jià)格管制。新冠肺炎疫情同樣帶來(lái)了巨大的綜合性供給沖擊，不僅能源和礦產(chǎn)等大宗商品價(jià)格大幅上漲，普通消費(fèi)品價(jià)格也因供應(yīng)鏈、運(yùn)輸受到限制而全面漲價(jià)；疊加2022年3月以來(lái)的俄烏沖突，能源及糧食的價(jià)格上漲壓力更是顯著增大。從目前的發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)看，疫情大概率還要持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，尤其是作為產(chǎn)品主要制造國(guó)的新興市場(chǎng)國(guó)家；以俄烏沖突為代表的地緣政治危機(jī)也成為中長(zhǎng)期問(wèn)題。由此可見(jiàn)，在兩輪通脹中，供給沖擊不但非常劇烈，而且持續(xù)時(shí)間都比較長(zhǎng)。

都經(jīng)歷了貨幣與財(cái)政的雙重刺激。本輪疫情暴發(fā)以來(lái)與20世紀(jì)70年代，經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了增速下臺(tái)階的現(xiàn)象，但政府仍然實(shí)施了大規(guī)模刺激政策，且都體現(xiàn)為財(cái)政與貨幣政策的雙重刺激。約翰·肯尼迪于1961年上任后，提出“新邊疆政策”，放松貨幣政策，并增加財(cái)政赤字，例如制定實(shí)施太空探索和登月計(jì)劃、實(shí)施老年醫(yī)療保險(xiǎn)、擴(kuò)大對(duì)外援助等；約翰遜提出“偉大社會(huì)計(jì)劃”，實(shí)施了一系列擴(kuò)張性財(cái)政政策，越南戰(zhàn)爭(zhēng)又進(jìn)一步增加了政府支出；尼克松也于1972連任之際大幅增加社會(huì)保障支出；疫情以來(lái)，美國(guó)也實(shí)施了大規(guī)模的貨幣寬松與財(cái)政刺激。從政府支出增速看，1966年一季度到1982年四季度，美國(guó)政府支出季度同比增速平均值高達(dá)10.8%。本次疫情以來(lái)（2020年二季度到2022年一季度），美國(guó)政府支出同比增速平均值高達(dá)12%。與上述時(shí)期形成對(duì)照，從1983年一季度到2020年一季度，美國(guó)政府支出同比增速平均值為5%。從貨幣供給增速看，1960—1970年的美國(guó)M2同比增速平均值為6.8%，而1971—1982年的M2同比增速為10%。2009—2019年，美國(guó)M2同比增速為6%，但疫情以來(lái)（2020年初至2022年一季度），M2同比增速平均值高達(dá)17.1%。

美聯(lián)儲(chǔ)政策都出現(xiàn)一定失誤。大量對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議歷史資料的研究強(qiáng)調(diào)了美聯(lián)儲(chǔ)政策失誤是大通脹產(chǎn)生的重要原因，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)遲遲沒(méi)有出臺(tái)有效的反通脹政策的原因在于錯(cuò)誤的思想。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)的自然失業(yè)率遠(yuǎn)低于真實(shí)水平，這導(dǎo)致其錯(cuò)誤地認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍低于潛在水平，因而繼續(xù)實(shí)施較為寬松的貨幣政策；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹并非貨幣政策造成的，央行也難以控制通脹，而且對(duì)控制通脹的成本的估計(jì)過(guò)于悲觀。后來(lái)的發(fā)展表明，正是沃爾克改變了這些思想，貨幣政策立場(chǎng)與大通脹的形勢(shì)才得以改變。疫情以來(lái)，發(fā)生了與大通脹期間非常相似的情況。疫情后，美聯(lián)儲(chǔ)提升了對(duì)通脹的容忍度，而且在通脹初期一再?gòu)?qiáng)調(diào)通脹的暫時(shí)性，客觀上縱容了通脹的上升。2021年8月，CPI同比增速已從2020年低于1%的低點(diǎn)上升至5%以上，遠(yuǎn)高于疫情前水平，鮑威爾仍在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)的講話中認(rèn)為通脹是不可持續(xù)的。

“工資—物價(jià)螺旋”及其形成條件

20世紀(jì)70年代，通脹快速攀升最終演變?yōu)椤肮べY—物價(jià)”的螺旋上升。例如，1973—1982年，工資同比增速幾乎都在8%以上；從1974年三季度開(kāi)始，連續(xù)5個(gè)季度工資同比增速超過(guò)10%；1979年四季度到1981年一季度，工資連續(xù)6個(gè)季度同比增速超過(guò)10%。與此同時(shí)，通脹預(yù)期也持續(xù)攀升，走勢(shì)幾乎與通脹保持一致，形成了預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)及通脹的加速上升，如圖1所示。總之，工資、物價(jià)、通脹預(yù)期三者的上升相互加強(qiáng)，形成了典型的“工資—物價(jià)”螺旋。

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、Wind

圖1 1940年以來(lái)美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速與工資增速走勢(shì)

當(dāng)物價(jià)上升時(shí)，工人的實(shí)際工資受到侵蝕；當(dāng)工資上升超過(guò)生產(chǎn)率增速時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)受到侵蝕?！肮べY—物價(jià)螺旋”產(chǎn)生的核心機(jī)制是，工人為保護(hù)其實(shí)際工資而要求漲工資，企業(yè)為保護(hù)其利潤(rùn)而提價(jià)。兩者相互加強(qiáng)，推動(dòng)通脹預(yù)期上升，進(jìn)而形成通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致通脹加速上升。從上述機(jī)制可以看出，“工資—物價(jià)螺旋”產(chǎn)生的基本條件包括三個(gè)方面：第一，工資上漲速度持續(xù)超過(guò)勞動(dòng)生產(chǎn)率。此時(shí)企業(yè)的實(shí)際成本上升，利潤(rùn)會(huì)受到侵蝕，產(chǎn)生漲價(jià)壓力。第二，工人具有較強(qiáng)的工資談判力。當(dāng)其實(shí)際工資受到侵蝕時(shí)，工人能有效迫使雇主提升工資。第三，企業(yè)與工人形成更高的通脹預(yù)期。有兩個(gè)重要因素可能導(dǎo)致這一現(xiàn)象發(fā)生：一是供給沖擊較為嚴(yán)重且持續(xù)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間導(dǎo)致人們走出低通脹慣性區(qū)間；二是央行縱容通脹，公眾不再相信央行有穩(wěn)定通脹的決心。

當(dāng)前與大通脹時(shí)期存在關(guān)鍵差異

本輪通脹與大通脹雖然有很多相似之處，但存在更多的差異，尤其是上述工資物價(jià)螺旋形成的條件在本輪通脹中并不具備。

疫情沖擊下生產(chǎn)率與工資變動(dòng)尚未發(fā)生重大偏離

圖2比較了20世紀(jì)70年代與當(dāng)前美國(guó)工資與勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的差異。可以看出，20世紀(jì)70年代的大通脹期間，美國(guó)工人的工資增速大幅上升，而生產(chǎn)率增速卻顯著下降，二者差異不斷擴(kuò)大。2020年疫情以來(lái)，美國(guó)工人的工資增速雖然快速上升，但生產(chǎn)率增速也在同步增長(zhǎng)，二者間的差異并未顯著擴(kuò)大。也就是說(shuō)，20世紀(jì)70年代美國(guó)大通脹期間，企業(yè)面對(duì)工資支出持續(xù)上升，工人的單位產(chǎn)出卻不斷下降，因此出現(xiàn)強(qiáng)烈的提價(jià)動(dòng)機(jī)，觸發(fā)“工資—物價(jià)”螺旋上升機(jī)制，市場(chǎng)通脹預(yù)期不斷上漲。2020年疫情暴發(fā)后，雖然美國(guó)國(guó)內(nèi)的企業(yè)工資成本快速上升，但工人單位產(chǎn)出的生產(chǎn)率也在迅速上漲，緩解了一部分通脹壓力，中長(zhǎng)期的通脹預(yù)期基本穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來(lái)源：U.S. Bureau of Labor Statistics

圖2 1971年以來(lái)美國(guó)通脹水平、通脹預(yù)期與工資增長(zhǎng)率變動(dòng)情況

此外，還有兩個(gè)證據(jù)可進(jìn)一步證實(shí)近來(lái)的價(jià)格上升仍處于疫情導(dǎo)致的供給不足層面，尚未演化為需求帶動(dòng)的“工資—價(jià)格”相互推升。第一，疫情以來(lái)，雖然美國(guó)通脹與工資均上升較快，但分解來(lái)看，物價(jià)上漲最快的制造業(yè)的工資上漲卻較慢，而工資上漲較快的服務(wù)業(yè)的物價(jià)上漲卻較慢。這表明，物價(jià)與工資之間尚未形成顯著的螺旋上升關(guān)系。第二，近期工資增長(zhǎng)最快的零售、運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)、教育醫(yī)療及休閑酒店行業(yè)在疫情前（2009—2019年）的10年幾何平均同比增速分別為2.5%、1.9%、2.2%和2.5%，并未顯著快于2%的制造業(yè)平均工資增速。截至2021年6月，兩年的通脹幾何平均同比增速分別為5.7%、4.2%、5.1%和6.8%，顯著快于制造業(yè)的3.8%，這進(jìn)一步表明，近來(lái)服務(wù)業(yè)工資的上漲受疫情影響較大，并非需求沖擊所主導(dǎo)。

勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致工人議價(jià)能力下降

工人議價(jià)能力是工資物價(jià)螺旋形成的重要條件。在20世紀(jì)70年代大通脹時(shí)期，工資增速常常達(dá)到10%以上，成為導(dǎo)致“工資—物價(jià)”螺旋上升的重要推動(dòng)力，這與當(dāng)時(shí)勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。大通脹后，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，導(dǎo)致工人議價(jià)能力顯著下降，其中兩個(gè)最鮮明的變化表現(xiàn)在工會(huì)勢(shì)力與就業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)。

一方面，美國(guó)工會(huì)勢(shì)力已經(jīng)大幅減弱。1973年石油危機(jī)之后，美國(guó)工會(huì)推動(dòng)進(jìn)行高達(dá)兩位數(shù)的加薪幅度來(lái)應(yīng)對(duì)接近8%的通貨膨脹，這在一定程度上導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入二戰(zhàn)以來(lái)最嚴(yán)重的衰退，并終結(jié)了充分就業(yè)趨勢(shì)。當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與20世紀(jì)70年代已經(jīng)大不相同。當(dāng)時(shí)工會(huì)勞動(dòng)力占到總勞動(dòng)的四分之一，如今只占十分之一左右，這意味著工人的談判力顯著下降。近期通脹飆升而實(shí)際工資顯著下降鮮明地反映出了這一點(diǎn)。野口悠紀(jì)雄在《戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)史》一書(shū)中也強(qiáng)調(diào)，日本在石油危機(jī)中通脹壓力顯著較小的重要原因是日本的工會(huì)與美歐顯著不同。日本工會(huì)大多設(shè)立在公司內(nèi)部，工人與公司有利益與共的特征，因而未強(qiáng)烈要求漲工資，這從反面證實(shí)了這一觀點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC

注：高工資行業(yè)包括專(zhuān)業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)，信息服務(wù)業(yè)，金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)租賃業(yè)以及采掘業(yè)；中工資行業(yè)包括制造業(yè)和建筑業(yè)；低工資行業(yè)包括藝術(shù)、娛樂(lè)、休閑、住宿和餐飲，教育、健康與社會(huì)援助業(yè)，貿(mào)易、運(yùn)輸和公共事業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)

圖3 1970年以來(lái)美國(guó)就業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)變化

另一方面，美國(guó)中高工資行業(yè)就業(yè)占比顯著下降，而低工資行業(yè)就業(yè)占比大幅上升。如圖3所示，20世紀(jì)70年代前，美國(guó)就業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)變化較為緩慢，制造業(yè)就業(yè)與服務(wù)業(yè)就業(yè)占比變化相對(duì)較??；20世紀(jì)70年代后，制造業(yè)就業(yè)占比快速下降而服務(wù)業(yè)就業(yè)占比快速上升，美國(guó)服務(wù)業(yè)占非農(nóng)就業(yè)的比重從1980年的66%上升至目前的80%以上。與此同時(shí)，高工資行業(yè)就業(yè)占比小幅緩慢上升，中等工資行業(yè)就業(yè)占比大幅下降，低工資行業(yè)就業(yè)占比大幅上升。因此，從行業(yè)層面看，美國(guó)就業(yè)中服務(wù)業(yè)就業(yè)逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，且工資較低的服務(wù)行業(yè)就業(yè)增速明顯快于工資較高的行業(yè)?？傮w來(lái)說(shuō)，工資較低的工人議價(jià)能力較低，因此這些結(jié)構(gòu)變化大大降低了整個(gè)經(jīng)濟(jì)中工人的工資議價(jià)能力，抑制了從價(jià)格到工資的傳導(dǎo)，降低了“工資—物價(jià)螺旋”產(chǎn)生的可能性。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策發(fā)生重大變化

與20世紀(jì)70年代相比，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策從思想到框架都發(fā)生了重大變化。這里有三點(diǎn)值得強(qiáng)調(diào)。

第一，20世紀(jì)70年代，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有對(duì)通脹目標(biāo)作出明確承諾，且當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)更加重視。20世紀(jì)六七十年代，傳統(tǒng)凱恩斯主義思想成為當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的絕對(duì)主流。美聯(lián)儲(chǔ)信奉菲利普斯曲線，認(rèn)為央行可以在通脹率和失業(yè)率之間進(jìn)行較為自由的權(quán)衡取舍，沒(méi)有意識(shí)到可能出現(xiàn)通脹率與失業(yè)率均很高的滯脹情形。八九十年代后，隨著經(jīng)濟(jì)理論與政策實(shí)踐的發(fā)展，通脹目標(biāo)制逐漸成為央行貨幣政策的指導(dǎo)思想。納爾遜（Nelson，2005）估計(jì)了1966—1995年美國(guó)的貨幣政策規(guī)則，發(fā)現(xiàn)1966—1979年，利率對(duì)通脹率反應(yīng)系數(shù)顯著小于1，而對(duì)產(chǎn)出反應(yīng)系數(shù)較大；1980—1995年利率對(duì)通脹率反應(yīng)系數(shù)大幅提升，顯著大于1，這從數(shù)量上證實(shí)了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的變化。

第二，20世紀(jì)70年代，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹持有非貨幣主義觀點(diǎn)。當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)傾向于認(rèn)為，通脹上升是石油價(jià)格沖擊等其他因素造成的，而不是貨幣政策造成的。這一觀點(diǎn)的推論是，央行難以控制通脹。通脹的貨幣主義觀點(diǎn)則認(rèn)為，通脹是貨幣現(xiàn)象，成本推動(dòng)沖擊是暫時(shí)的，只會(huì)影響當(dāng)前通脹，并不影響長(zhǎng)期通脹與通脹預(yù)期，通脹之所以產(chǎn)生，是因?yàn)樨泿耪邲](méi)有將總需求調(diào)整到潛在產(chǎn)出水平，從而導(dǎo)致產(chǎn)出缺口上升。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)與美國(guó)政府都在吸取20世紀(jì)70年代的教訓(xùn)。如今美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)意識(shí)到通脹并非是暫時(shí)的，并開(kāi)始采取緊縮政策，總體仍在實(shí)施其貨幣政策框架的承諾，這明顯有利于控制通脹預(yù)期，從預(yù)期源頭上阻止“工資—物價(jià)螺旋”的產(chǎn)生。美聯(lián)儲(chǔ)于2021年底開(kāi)始快速轉(zhuǎn)變過(guò)去通脹是暫時(shí)的觀念，不斷強(qiáng)調(diào)通脹具有明顯的持續(xù)性。2022年，美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)加息6次，累計(jì)加息375基點(diǎn)，并于6月開(kāi)始啟動(dòng)縮表。雖然美聯(lián)儲(chǔ)一開(kāi)始低估了通脹的持續(xù)性，行動(dòng)較為遲緩，但這些緊縮貨幣政策動(dòng)作還是表明，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)意識(shí)到通脹問(wèn)題的嚴(yán)重性，并采取實(shí)際行動(dòng)遵守其貨幣政策框架。與此同時(shí)，雖然當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大，甚至已經(jīng)開(kāi)始衰退，但美國(guó)政府仍表示對(duì)反通脹的支持。例如，2022年5月30日，拜登在華爾街日?qǐng)?bào)刊登《我的抗通脹計(jì)劃》的文章，表示將支持美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)減少經(jīng)濟(jì)需求來(lái)抑制高通脹的努力，并強(qiáng)調(diào)不會(huì)干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)。

結(jié)論與展望

通過(guò)比較可以看出，“工資—物價(jià)螺旋”形成的條件在本輪通脹中并不具備。企業(yè)并未面臨工資上漲造成的巨大利潤(rùn)壓力，工人的工資議價(jià)能力也已經(jīng)顯著下降，美聯(lián)儲(chǔ)與美國(guó)政府都將通脹視為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾，愿意承受一定程度的經(jīng)濟(jì)衰退。這些變化將使本輪通脹的治理難度顯著低于20世紀(jì)70年代。接連不斷的供給沖擊仍是人們擔(dān)憂的主要風(fēng)險(xiǎn)，如能源價(jià)格與供應(yīng)鏈壓力，這的確值得我們進(jìn)一步關(guān)注。但是，似乎還沒(méi)有充分的證據(jù)表明，供給會(huì)持續(xù)惡化下去。與20世紀(jì)70年代相比，能源與食品在生產(chǎn)和消費(fèi)中的份額已明顯下降，美國(guó)本身的能源生產(chǎn)能力大幅增強(qiáng)，美國(guó)高通脹的同時(shí)伴隨著美元的升值也不同于布雷頓森林體系崩潰時(shí)的美元貶值，降低了進(jìn)口價(jià)格上升壓力。在美聯(lián)儲(chǔ)乃至全球普遍緊縮的背景下，全球性增長(zhǎng)放緩乃至衰退會(huì)大幅抑制能源需求，能源價(jià)格雖然還會(huì)波動(dòng)，但持續(xù)上漲似乎也缺乏基礎(chǔ)。對(duì)于供應(yīng)量緊張狀況，紐約聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI）是一個(gè)較好的觀察指標(biāo)。該指標(biāo)顯示，疫情暴發(fā)后，全球供應(yīng)鏈面臨的壓力快速上升，到2020年4月達(dá)到階段頂點(diǎn)后快速下跌，從2020年10月開(kāi)始再次持續(xù)攀升，到2021年12月再創(chuàng)新高，之后震蕩下行，截至2022年5月已低于2020年4月的階段高點(diǎn)。對(duì)華關(guān)稅方面，美國(guó)最近也在考慮是否取消部分或全部關(guān)稅。從這些事實(shí)可以看出，盡管我們?nèi)詰?yīng)對(duì)這些供給變量謹(jǐn)慎觀察，但其逐步衰減的可能性顯著大于惡化的可能性。

作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所

文章刊發(fā)于《銀行家》雜志2022年第12期「宏觀經(jīng)濟(jì)」欄目

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 供給沖擊