分析師：李超 / 林成煒

來(lái)源：浙商證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)

【資料圖】

核心觀點(diǎn)

能源價(jià)格反彈和權(quán)重調(diào)整抬升本月環(huán)比增速。雖然Q2通脹跌破政策利率的窗口期不改，但通脹數(shù)據(jù)階段性高于預(yù)期仍可能扭轉(zhuǎn)前期市場(chǎng)的交易邏輯。此前市場(chǎng)的核心交易邏輯是通脹回落帶來(lái)的貨幣條件趨松；通脹環(huán)比明顯反彈后該邏輯可能逆轉(zhuǎn)，此前被市場(chǎng)“階段性忽視”的企業(yè)盈利壓力可能被放大；聯(lián)儲(chǔ)方面3月加息25BP的概率進(jìn)一步提升。

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內(nèi)容摘要

>>能源價(jià)格反彈和權(quán)重調(diào)整抬升本月環(huán)比增速，Q2仍是通脹跌破政策利率的窗口

2023年1月美國(guó)CPI同比增速6.4％，相較前值6.5％小幅回落，小幅高于市場(chǎng)預(yù)期；環(huán)比增速0.5％，相較前值0.1％大幅反彈。核心CPI同比增速5.6％，相較前值5.7％小幅回落；環(huán)比增速0.4％，持平調(diào)整后前值。

本月通脹環(huán)比增速大幅反彈的原因主要源于能源價(jià)格，能源分項(xiàng)1月環(huán)比2.0％，相較前值-3.1％大幅反彈，和高頻趨勢(shì)基本保持一致。1月末美國(guó)汽油零售價(jià)格大幅反彈至3.42美元/加侖，相較去年末漲幅15％。能源分項(xiàng)在經(jīng)歷了連續(xù)2個(gè)月的環(huán)比回落后可能重啟反彈態(tài)勢(shì)，俄羅斯近期宣布在3月減產(chǎn)50萬(wàn)桶/日，全球衰退壓力下能源供給側(cè)的不確定性有所反彈。

2023年BLS對(duì)CPI分項(xiàng)權(quán)重進(jìn)行的再調(diào)整也提升了本月環(huán)比增速，具體來(lái)看：交通分項(xiàng)權(quán)重下調(diào)1％，住房分項(xiàng)上調(diào)1.4％，食品分項(xiàng)下調(diào)0.3％。展望未來(lái)，這一結(jié)構(gòu)調(diào)整可能在短期內(nèi)小幅抬高CPI中樞。

中期來(lái)看，美國(guó)通脹回落趨勢(shì)不改但回落速度慢于預(yù)期可能抬高市場(chǎng)對(duì)于終點(diǎn)利率的預(yù)期，Q2依然是通脹可能跌破政策利率的重要窗口。

整體來(lái)看，本月CPI高于市場(chǎng)預(yù)期，數(shù)據(jù)公布后10年美債利率大幅跳升至3.8％附近，納斯達(dá)克和標(biāo)普指數(shù)均有明顯回撤；美元攀升至103.5附近，倫敦金回撤至1850美元附近。

>>預(yù)計(jì)核心商品分項(xiàng)的反彈不具備可持續(xù)性，二手車價(jià)雖有反彈但下行趨勢(shì)不改

核心CPI方面，我們繼續(xù)沿用鮑威爾在《通貨膨脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)》中的框架觀測(cè)，劃分為三項(xiàng)，分別是核心商品、住房和住房以外的核心服務(wù)：

核心商品方面，本月環(huán)比增速0.1％，結(jié)束了連續(xù)三個(gè)月的環(huán)比通縮態(tài)勢(shì)，主要源于醫(yī)療和服裝分項(xiàng)的反彈。整體來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)核心商品分項(xiàng)的反彈不具備明顯可持續(xù)性。主要源于制造業(yè)需求的萎縮和供應(yīng)鏈的改善，二手車價(jià)格近期雖有反彈等整體向下趨勢(shì)不改：

一是制造業(yè)需求仍持續(xù)萎縮，1月美國(guó)制造業(yè)PMI47.4，自2022年5月以來(lái)連續(xù)8個(gè)月回落；二是源于供應(yīng)鏈的持續(xù)性改善，GSCPI（紐約聯(lián)儲(chǔ)全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)）本月環(huán)比大幅回落至0.95（前值1.19）；三是二手車價(jià)格方面，本月環(huán)比增速連續(xù)反彈，延緩了核心商品通脹的回落速度，但考慮到當(dāng)前二手車價(jià)格仍然遠(yuǎn)高于疫前水平（Manheim二手車價(jià)格指數(shù)相較疫前仍高出46％），我們認(rèn)為全年仍將維持回落態(tài)勢(shì)。

住房分項(xiàng)方面，本月房租分項(xiàng)環(huán)比增速0.7％，鮑威爾此前曾指出住房分項(xiàng)拐點(diǎn)存在滯后性，但伴隨房租價(jià)格轉(zhuǎn)為下行住房分項(xiàng)預(yù)計(jì)將于23年轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。美國(guó)住房租賃機(jī)構(gòu)Realor預(yù)測(cè)2023年美國(guó)房租同比增速位于3％附近（2022年為6.3％）。

>>住房以外核心服務(wù)分項(xiàng)壓力可控，美國(guó)就業(yè)質(zhì)量下降工資增速與非農(nóng)持續(xù)背離

住房以外的核心服務(wù)方面，本月核心服務(wù)環(huán)比0.5％，房租環(huán)比0.7％，對(duì)應(yīng)住房以外的核心服務(wù)環(huán)比估算預(yù)計(jì)位于0.2％-0.3％，壓力基本持平前值，該分項(xiàng)與工資增速高度相關(guān)。1月美國(guó)非農(nóng)時(shí)薪環(huán)比增速下行至0.30％，再創(chuàng)2022年2月以來(lái)新低，結(jié)合新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)依然保持強(qiáng)勁，繼續(xù)驗(yàn)證我們前期觀點(diǎn)：即當(dāng)前美國(guó)存在就業(yè)質(zhì)量下降的現(xiàn)象：

由于當(dāng)前崗位空缺數(shù)依然維持高位，因此2022年下半年以來(lái)裁員大潮中失業(yè)的勞動(dòng)力約83％可在3個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)再就業(yè)，從而使得就業(yè)表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性；但再就業(yè)的過(guò)程可能存在“向下兼容”，例如原本所在的IT等高薪行業(yè)裁員，轉(zhuǎn)向零售等薪酬相對(duì)較低的行業(yè)，繼而使得薪資增長(zhǎng)壓力小幅緩解（跨行業(yè)再就業(yè)的比例約為25％）。我們預(yù)計(jì)2023年Q2后就業(yè)市場(chǎng)的惡化速度可能逐步加劇，失業(yè)率可能突破4.5％；預(yù)計(jì)屆時(shí)薪資增長(zhǎng)壓力將有明顯緩解，同環(huán)比增速回落速度可能加快。（詳細(xì)請(qǐng)參考前期報(bào)告《三問(wèn)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)，勞動(dòng)力緊張何時(shí)休》）。

>>通脹反彈可能破壞此前海外尤其是權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)交易貨幣寬松的底氣

我們認(rèn)為通脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期可能扭轉(zhuǎn)前期市場(chǎng)的交易邏輯。此前市場(chǎng)的核心交易邏輯是通脹回落帶來(lái)的貨幣條件趨松；通脹環(huán)比明顯反彈后該邏輯可能逆轉(zhuǎn)，此前被市場(chǎng)“階段性忽視”的企業(yè)盈利壓力可能被放大；聯(lián)儲(chǔ)方面3月加息25BP的概率進(jìn)一步提升，市場(chǎng)定價(jià)加息終點(diǎn)可能進(jìn)一步上移。

2023年1月后市場(chǎng)曾經(jīng)階段性忽略央行（包括美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行）的鷹派表態(tài)并呈現(xiàn)股債雙牛的亢奮表現(xiàn)，我們認(rèn)為這一走勢(shì)的根本性原因在于美歐通脹壓力的持續(xù)性回落給予了市場(chǎng)樂(lè)觀的底氣，因此“選擇性忽視”了短期的政策搖擺，順應(yīng)全球央行大勢(shì)交易遠(yuǎn)期加息幅度的確定性收斂。美國(guó)市場(chǎng)方面，雖然近期國(guó)債價(jià)格回調(diào)利率上行，部分定價(jià)了聯(lián)儲(chǔ)官員的鷹派立場(chǎng)，但美股表現(xiàn)依然較為強(qiáng)勁延續(xù)了此前的交易邏輯，本月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期可能破壞這一邏輯。

>>海外流動(dòng)性寬松交易可能面臨階段性逆轉(zhuǎn)

美債方面，短期10年期美債利率可能階段性突破2022年11月下旬以來(lái)形成的3.4％-3.8％震蕩區(qū)間，全年下行趨勢(shì)不改。

美股方面，流動(dòng)性寬松預(yù)期小幅逆轉(zhuǎn)后，Q1以來(lái)企業(yè)季報(bào)的盈利壓力可能被放大，短期可能面臨回調(diào)壓力。

美元方面，短期緊縮預(yù)期的提升可能驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)小幅反彈。

黃金方面，雖然有階段性回調(diào)壓力，但我們認(rèn)為當(dāng)前黃金具有較高配置價(jià)值，歐債潛在壓力將利多黃金，主要源于避險(xiǎn)邏輯（從2010年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美元、黃金兩大避險(xiǎn)資產(chǎn)在歐債危機(jī)期間均有較好表現(xiàn)）；未來(lái)全球央行轉(zhuǎn)向?qū)捤沈?qū)動(dòng)實(shí)際利率回落也將對(duì)黃金形成提振。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)通脹超預(yù)期惡化；美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期

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來(lái)源：券商研報(bào)精選

關(guān)鍵詞： 大幅反彈 下行趨勢(shì) 前期市場(chǎng)