年前海豚君曾專門發(fā)文，探討過螞蟻“上岸”和張勇“上云”對(duì)整個(gè)阿里集團(tuán)的潛在影響。而半年之后：阿里已明確宣布將拆分阿里云，張勇也卸下集團(tuán)重任、專注于云業(yè)務(wù)的發(fā)展；而今天螞蟻集團(tuán)被罰款71.23億元，意味著其結(jié)束長(zhǎng)達(dá)數(shù)年調(diào)查的消息再次引起熱議。

海豚君先前的展望正逐漸成真，但如果螞蟻監(jiān)管問題果真落地，對(duì)阿里集團(tuán)和市場(chǎng)情緒顯然是一劑強(qiáng)心針，但定量來看又到底能帶來多大的向上空間？

【資料圖】

我們重拾早先的分析，并結(jié)合最新的動(dòng)態(tài)，主要著手于阿里集團(tuán)里在淘天集團(tuán)之外的另兩項(xiàng)明珠資產(chǎn)：云服務(wù)和支付金融，來探討它們的價(jià)值所在。最后按SOTP的方法，給出阿里集團(tuán)的一個(gè)合理估值區(qū)間。核心結(jié)論如下：

1. 對(duì)于第二曲線的云服務(wù)板塊，2022年極差增長(zhǎng)主要的原因是，阿里的客戶中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占比過高、結(jié)構(gòu)不均衡，又疊加互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)普遍降本增效的收縮周期。因此，明年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、民企重啟投入，且阿里云已逐漸優(yōu)化了客戶結(jié)合，明年云服務(wù)的增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)會(huì)有一定的修復(fù)。

但在BAT三家云服務(wù)增長(zhǎng)都大幅下滑時(shí)，國(guó)內(nèi)三大電信運(yùn)營(yíng)商的云業(yè)務(wù)卻在以100%以上的增速飛奔、在絕對(duì)增量上也已占據(jù)半壁江山?？梢娬蠛蛡鹘y(tǒng)行業(yè)上云的空間和潛力高于云滲透更高的互聯(lián)網(wǎng)和科技民企，因此中期內(nèi)國(guó)資背景的運(yùn)營(yíng)商應(yīng)當(dāng)還會(huì)繼續(xù)在云服務(wù)行業(yè)內(nèi)搶占份額。這或許也是阿里云需要脫離被阿里控股的身份，引入其他外部股東的重要原因之一。

2. 螞蟻?zhàn)鳛榘⒗锉硗?“金豬變鐵豬”的業(yè)務(wù)，經(jīng)過整頓之后，它的想象空間，特別是貸款受到了兩方面的壓制：

貸款體量增速邏輯跟隨資本金增資速度，而非業(yè)務(wù)本身增長(zhǎng)潛力，但長(zhǎng)期視角市場(chǎng)集中度應(yīng)該還是有保證，這部分問題不是特別大。

關(guān)鍵是整改后商業(yè)模式變化導(dǎo)致貸款創(chuàng)收和盈利前景受損：從本質(zhì)上賺取息差，變成了流量費(fèi)+云服務(wù)費(fèi)的模式，粗略估計(jì)賺取息差能力從8%～10%降至5%～7%左右。

基于以上信息，按照它上市時(shí)海豚君基于DCF模型給出的1.8萬億人民幣基礎(chǔ)上粗打4折，對(duì)應(yīng)大約935萬美金估值，按照33%的股權(quán)比例，螞蟻大約為阿里貢獻(xiàn)估值300億美金，單股貢獻(xiàn)只有9元，螞蟻在估值上對(duì)阿里貢獻(xiàn)并不大，關(guān)鍵還是背后的監(jiān)管態(tài)度意義。

3. 基于我們對(duì)線上零售大盤11%的增速中樞預(yù)期，和直播電商對(duì)阿里的侵蝕將逐步消減的預(yù)期，海豚君預(yù)測(cè)2023自然年起阿里的GMV增速會(huì)回升并穩(wěn)定在6%左右。

且海豚君分別預(yù)測(cè)了傳統(tǒng)電商、直播電商、和騰訊視頻號(hào)各自每年的GMV增量需求后，驚喜地發(fā)現(xiàn)潛在的大盤增量實(shí)際足以滿足各玩家的成長(zhǎng)要求，阿里后續(xù)有望迎來市占率止跌的機(jī)遇。

以下是詳細(xì)分析：

一、電商之外，阿里還有哪些關(guān)注點(diǎn)？

原本，阿里集團(tuán)，除了電商業(yè)務(wù)之外，還有兩個(gè)掌上明珠——一個(gè)是阿里云、一個(gè)是螞蟻。

阿里云是表內(nèi)業(yè)務(wù)，螞蟻是藏在阿里股權(quán)收益當(dāng)中的表外業(yè)務(wù)，阿里對(duì)螞蟻的股權(quán)占比是33%。這里，我們先說一下目前螞蟻的情況。

1. 螞蟻的喜與憂

螞蟻在被整改前核心優(yōu)勢(shì)在于——支付業(yè)務(wù)造場(chǎng)景和流量，融資業(yè)務(wù)是估值核心和現(xiàn)金牛，理財(cái)和保險(xiǎn)是想象力和第三曲線業(yè)務(wù)。

融資業(yè)務(wù)影響估值的兩大核心：（1）大體量、高質(zhì)量風(fēng)控之帶來的資產(chǎn)獨(dú)家性，可以讓有錢的資金方趨之若鶩，螞蟻有相對(duì)議價(jià)權(quán)；（2）螞蟻資產(chǎn)定價(jià)能力：獨(dú)有的消費(fèi)數(shù)據(jù)+流量場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)篩選出來的高利率定價(jià)+低違約率。

這兩個(gè)的結(jié)果是，螞蟻的借唄花唄產(chǎn)品利率高、違約低，同時(shí)它在市場(chǎng)上足夠大的體量強(qiáng)風(fēng)控能力，對(duì)出資者意味著傍上螞蟻的融資業(yè)務(wù)基本上一年的業(yè)務(wù)不用發(fā)愁，銀行愿意以相對(duì)較低的成本來出資。

再看金融管理部門對(duì)對(duì)螞蟻集團(tuán)提出了5點(diǎn)重要整改要求：

糾正支付業(yè)務(wù)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng);

依法持牌進(jìn)行個(gè)人征信業(yè)務(wù);

依法設(shè)置金融控股公司，確保資本金充足;

整改違規(guī)信貸、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)，控制高杠桿和風(fēng)險(xiǎn)傳染;

依法合規(guī)開展證券基金業(yè)務(wù)，管控產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其中，第四和第五條問題已經(jīng)不大，關(guān)鍵是前三條，而前三條的關(guān)鍵就是斷平臺(tái)和金融機(jī)構(gòu)斷直連：流量歸流量、技術(shù)歸技術(shù)、金融歸金融。

目前核心的解決方案就是在平臺(tái)方和金融機(jī)構(gòu)之間加入一個(gè)類似之前處理第三方支付問題時(shí)網(wǎng)聯(lián)機(jī)構(gòu)——征信機(jī)構(gòu)。

a. 技術(shù)方——征信機(jī)構(gòu)：由個(gè)人征信機(jī)構(gòu)基于在從平臺(tái)方獲得數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上來做風(fēng)控模型，以向銀行等出資方提供用戶評(píng)分、貸款定價(jià)和授信額度等。

b.出資方——銀行等貸款機(jī)構(gòu)基于技術(shù)方提供的評(píng)定結(jié)果，向用戶提供貸款，收取利息，自控風(fēng)險(xiǎn)；

c. 平臺(tái)方——基于放款額或其他指標(biāo)向出資方收取流量費(fèi)等；

可以大致看出，這樣調(diào)整之后，確實(shí)做到了金融歸金融、技術(shù)歸技術(shù)，流量歸流量，這也基本意味著包括螞蟻在內(nèi)的互金平臺(tái)后續(xù)大概率要從本質(zhì)上的吃息差模式走到流量費(fèi)+技術(shù)服務(wù)費(fèi)模式上來。

這個(gè)模式之下連帶的兩個(gè)大的整改問題：

（1）平臺(tái)自己放款、要做金融業(yè)務(wù)，那么金融也就要做合規(guī)金融獨(dú)立實(shí)體，對(duì)應(yīng)螞蟻消費(fèi)金融公司，關(guān)鍵是控杠桿。具體整改上：

1.1 自營(yíng)資金——螞蟻消金公司：在2021年6月螞蟻成立了重慶螞蟻消金公司，一家由銀保監(jiān)局監(jiān)管的持牌消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)來承接“花唄”和“借唄”這兩大本由小額貸款公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)，相當(dāng)于這部分業(yè)務(wù)開始有了清晰直接的監(jiān)管主體——銀保監(jiān)會(huì)，而不是小貸公司比如地方金融辦等監(jiān)管主體不太明晰問題。

而這部分業(yè)務(wù)最關(guān)鍵是杠桿問題背后的資本金體量問題：因?yàn)橄M(fèi)金融公司可以用自有資金來放開，也可以外部融資來放開，但融資余額不能超過資本凈額的10倍。

要滿足目前螞蟻的貸款體量，只能給它的消費(fèi)金融公司增資，在最新2022年底的增資中，監(jiān)管部門批準(zhǔn)重慶螞蟻消金增資105億，且主要新增股東是杭州政府實(shí)控的公司，既有助于螞蟻支撐更大規(guī)模的借貸業(yè)務(wù)，也標(biāo)志著螞蟻旗下的消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)整改效果獲得了監(jiān)管部門的認(rèn)可。

1.2 外部融資——信用購(gòu)信用貸：為了解決支付寶消費(fèi)貸中出資來源混亂的問題，由銀行出資的部分，無論是助貸還是聯(lián)合貸，已開始改名成“信用購(gòu)”和“信用貸”，與由螞蟻出資的“花唄”、“借唄”隔離。

1.3 增資之后螞蟻能貸款的體量上限有多少？

在控風(fēng)險(xiǎn)上，小貸/消金公司和銀行聯(lián)合出資貸款時(shí)，小貸/消金公司出資比例不得低于30%。

這樣這輪增資之后，螞蟻消金公司資本金185億人民幣，按照最高十倍杠桿，自營(yíng)貸款規(guī)模能做到1850億，再按照聯(lián)合貸中最低30%的出資比例，相當(dāng)于螞蟻聯(lián)合貸上當(dāng)前可以撬動(dòng)最大的貸款余額接近6200億。

而再基于螞蟻聯(lián)合貸和助貸之間大致的比例關(guān)系3:7-4:6，對(duì)應(yīng)螞蟻目前大概能夠撬動(dòng)的貸款余額規(guī)模上限可以達(dá)到1.7～1.8萬億左右，與2020年螞蟻上市時(shí)候公布的2020年6月底C端消費(fèi)信貸余額就是在1.7萬億左右基本相近。

而后續(xù)體量的打開，可能要考每年穩(wěn)步增資來做大體量。

2. 技術(shù)方：征信公司的牌照和股權(quán)

螞蟻集團(tuán)和浙江國(guó)資分別持股35%的錢塘征信公司已向央行上報(bào)了征信牌照的申請(qǐng)，目前尚未獲得央行的批復(fù)，這個(gè)公司由于有部分股權(quán)是給了員工持股平臺(tái)，螞蟻+持股平臺(tái)占比股權(quán)可能超過了50%，是需要關(guān)注的可能修正點(diǎn)。

3. 金控牌照問題

當(dāng)前述自營(yíng)金融增資問題和斷直連部分的征信牌照解決了之后，還有金控牌照問題，因?yàn)檠胄幸?guī)定，混業(yè)經(jīng)營(yíng)需要有金控牌照，因?yàn)槲浵佉呀?jīng)涉及了支付、融資、基金代銷等等業(yè)務(wù)。

這些問題解決之后，各個(gè)具體的業(yè)務(wù)合規(guī)了，整下的就是集團(tuán)層面的金控牌照問題。而據(jù)專家調(diào)研目前螞蟻集團(tuán)并未正式提交申請(qǐng)，并且政府2020年出臺(tái)的金控公司管理辦法細(xì)則尚不完善，后續(xù)可能要監(jiān)管部門先完善管理制度后才可能落地，因此金控牌照的落地可能還需時(shí)日，而上市則需要業(yè)務(wù)完全合規(guī)了才有可能實(shí)現(xiàn)。

再結(jié)合前幾日螞蟻集團(tuán)股權(quán)變動(dòng)后馬云放棄了對(duì)集團(tuán)的實(shí)控權(quán)，中央政府表態(tài)支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，央行也發(fā)聲表示14家平臺(tái)企業(yè)金融業(yè)務(wù)專項(xiàng)整改已經(jīng)基本完成，少數(shù)遺留問題也正在抓緊解決，這都標(biāo)志著螞蟻集團(tuán)的整改正向著落地方向迅速推進(jìn)。

雖然實(shí)際執(zhí)行還需時(shí)間，但從預(yù)期上，螞蟻再起IPO、成功上市，并讓阿里集團(tuán)手握近1/3的螞蟻股權(quán)釋放價(jià)值已可以期待。

小結(jié)一下——螞蟻的這部分業(yè)務(wù)：喜在這兩年多的整改，螞蟻終于非常明確要游上岸了。而憂的一層是，經(jīng)過這一波整改，螞蟻的想象空間大打折扣。無論是貸款體量、盈利模式和實(shí)際盈利能力上都要重新計(jì)量。

而長(zhǎng)期上，海豚君傾向于認(rèn)為這是一個(gè)好的結(jié)果，畢竟對(duì)于金融業(yè)務(wù)合規(guī)第一，最大風(fēng)險(xiǎn)破除之后，最大的石頭落地，業(yè)務(wù)至少可以細(xì)水長(zhǎng)流了。

4. 估值問題

這個(gè)是阿里財(cái)報(bào)的股權(quán)收益中錄入螞蟻的分潤(rùn)，基于季度數(shù)據(jù)估算，今年前三個(gè)季度阿里從螞蟻那里獲得的股權(quán)收益同比縮減了26%。

而原因上應(yīng)該主要是2022年在疫情封控和業(yè)務(wù)合規(guī)化過程中貸款余額縮減。

但這也說明螞蟻利潤(rùn)下滑明顯。

二、第二曲線的云服務(wù)前路如何？

如果說2021年下半開始，阿里的零售板塊遭受了創(chuàng)立以來最大的沖擊，阿里旗下的云業(yè)務(wù)實(shí)際上也表現(xiàn)也相當(dāng)凄慘。公司的云服務(wù)收入增速在2020自然年尚高達(dá)57%，在2021年滑落到30%，而到2022財(cái)年3季度就僅有4%的同比增長(zhǎng)，4季度甚至負(fù)增長(zhǎng)。這種增速已明顯不能起到第二增長(zhǎng)曲線的作用。

海豚君認(rèn)為除了宏觀環(huán)境不佳外，阿里云服務(wù)客戶結(jié)構(gòu)中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占據(jù)大頭是增長(zhǎng)放緩主要原因。一是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于監(jiān)管和競(jìng)爭(zhēng)問題在2022年明顯降低了資本投入，另外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更早、更易于上云，其云服務(wù)的滲透率應(yīng)當(dāng)也明顯領(lǐng)先于其他行業(yè)，進(jìn)一步提升的空間也會(huì)更小。

同時(shí)疫情期間民企擴(kuò)張意愿普遍不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多依靠國(guó)家財(cái)政和國(guó)企的投入，因此海豚君認(rèn)為能否吸引To G客戶是2021～2022年間各家云服務(wù)公司表現(xiàn)優(yōu)劣的重要因素之一。

通過比較阿里、騰訊、百度等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，和移動(dòng)、電信三大運(yùn)營(yíng)商的云服務(wù)收入增速，可以看到在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)云增速放緩的同時(shí)，三大運(yùn)營(yíng)商反而在提速增長(zhǎng)。并且互聯(lián)網(wǎng)和運(yùn)營(yíng)商的總體云服務(wù)增速實(shí)際仍在50%~60%，即國(guó)內(nèi)整體云服務(wù)需求和增長(zhǎng)并未明顯放緩，只是增量從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)移至了電信運(yùn)營(yíng)商。

另外，從營(yíng)收額同比絕對(duì)增量的角度，早在2020年電信運(yùn)營(yíng)商已基本和BAT平分秋色，而在2022上半年三大電信運(yùn)營(yíng)商的增量更是占據(jù)了總增量的90%。因此，運(yùn)營(yíng)商逐漸搶占云服務(wù)板塊份額和增量的趨勢(shì)是相當(dāng)明確的。

展望2023及以后，阿里和一眾互聯(lián)網(wǎng)公司的云服務(wù)增長(zhǎng)表現(xiàn)會(huì)如何？從總量上，從互聯(lián)網(wǎng)公司+運(yùn)營(yíng)商整體的當(dāng)前增速和艾瑞對(duì)未來中期的預(yù)測(cè)，可以看到國(guó)內(nèi)云服務(wù)未來的增速仍會(huì)保持在30%~40%的較高水平。

同時(shí)，在防疫放開、并且政府對(duì)互聯(lián)網(wǎng)等各類民營(yíng)企業(yè)的支持力度改善后，2023年及往后民營(yíng)企業(yè)的投入力度應(yīng)當(dāng)會(huì)有所修復(fù)，再度加大上云需求。并且阿里近期的溝通中也標(biāo)注，阿里云服務(wù)收入中來自互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的占比已下降到48%，用戶結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化后，受少數(shù)幾個(gè)行業(yè)的拖累也會(huì)減輕。

因此，可以預(yù)見阿里的云服務(wù)增速?gòu)?023會(huì)向行業(yè)增速靠攏，不過電信運(yùn)營(yíng)商占優(yōu)的趨勢(shì)在近幾年應(yīng)當(dāng)也還會(huì)延續(xù)。

另外，考慮到阿里云獨(dú)立上市的計(jì)劃有望在1～2年內(nèi)完成，且海豚君猜測(cè)大概率會(huì)引入政企背景的股東，海豚君預(yù)期最早2025財(cái)年起阿里云在和國(guó)資運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)政企用戶時(shí)不會(huì)再明顯吃虧。同時(shí)，考慮到目前的AI浪潮也會(huì)帶來云服務(wù)的增量需求。海豚君預(yù)期阿里云的營(yíng)收增速有望從2025財(cái)年開始重新加速。

三、阿里電商板塊的增速到店還有多少？

根據(jù)我們?cè)谏掀治鲋袑?duì)線上零售大盤增長(zhǎng)空間的測(cè)算，以及對(duì)抖音與阿里競(jìng)爭(zhēng)格局的判斷，海豚君預(yù)計(jì)阿里在2023年和之后的數(shù)年內(nèi)，國(guó)內(nèi)電商GMV增速會(huì)回升到6%左右的區(qū)間。

但是，電商大盤增量有限，而無論傳統(tǒng)電商、直播電商甚至騰訊都通過視頻號(hào)從這有限的蛋糕中分食一口，且每一家的GMV目標(biāo)都在萬億以上，因此海豚君進(jìn)行了具體的測(cè)算來驗(yàn)證市場(chǎng)的增量能否滿足每一個(gè)玩家的胃口，上述對(duì)阿里GMV增長(zhǎng)的預(yù)期又能否實(shí)現(xiàn)。

基于在11%的增速中樞下，線上零售大盤每年的絕對(duì)增量，和海豚君覆蓋中國(guó)內(nèi)所有主流電商平臺(tái)的每年GMV絕對(duì)增量，海豚君驚喜的發(fā)現(xiàn)按我們測(cè)算的大盤增量，足以滿足各家對(duì)增長(zhǎng)的需求，即阿里實(shí)現(xiàn)上述GMV增長(zhǎng)完全可能。

甚至根據(jù)我們的判斷，抖音和快手純直播電商模式將在2024年后貼近天花板，若不考慮抖快的貨架電商模式，那么從2024年起電商大盤的增量甚至是沒被完全吃完。圍繞著抖快能否在貨架電商上也做到和傳統(tǒng)電商平臺(tái)分庭抗禮的問題，2024年后電商間的格局有望迎來一次新的洗牌，贏家將拿走未被分配完的蛋糕。

從市占率的角度，雖然我們?nèi)灶A(yù)期阿里會(huì)持續(xù)損失市場(chǎng)份額，但到2025~2026年下滑的勢(shì)頭將逐步穩(wěn)住。而若抖快的貨架電商野心并未成功，阿里的市占率甚至有重新提升的可能。

而針對(duì)2023年以來，京東引領(lǐng)、阿里跟進(jìn)的對(duì)天天低價(jià)和用戶流量的爭(zhēng)奪戰(zhàn)。海豚君參考最新的Questmobile用戶數(shù)據(jù)來看，淘寶App的4～5 月日活人數(shù)同比增長(zhǎng)了近8%，天天低價(jià)戰(zhàn)略已有所起效。但把流量?jī)A斜給低價(jià)、低利潤(rùn)空間的商品，也意味著淘天核心的利潤(rùn)來源——品牌商品的銷售和變現(xiàn)會(huì)有所受損。

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