上證報(bào)中國(guó)證券網(wǎng)訊（記者 張欣然）債券牛市中，高收益城投債市場(chǎng)的盛宴尤為豐盛。

眾多債券私募基金，乃至公募基金的涌入，讓這個(gè)市場(chǎng)也“卷”了起來(lái)。數(shù)據(jù)顯示，7月，高收益城投債成交量在高收益?zhèn)袌?chǎng)上高達(dá)81.8%。

【資料圖】

高度的熱捧，也體現(xiàn)在了價(jià)格之上。今年以來(lái)，高收益城投債收益率進(jìn)入快速下行通道。多筆城投債半年內(nèi)在洶涌的買(mǎi)盤(pán)推動(dòng)下，下行了數(shù)百個(gè)基點(diǎn)。

但終究，花無(wú)百日紅。在吃著城投債豐厚紅利之時(shí)，不少機(jī)構(gòu)也在擔(dān)憂(yōu)大力化隱債的背景下，未來(lái)的高收益將從何處尋找？

高收益城投債受熱捧

今年以來(lái)，高收益城投債成為高收益?zhèn)袌?chǎng)上最炙手可熱的品種，也是多數(shù)債券私募基金最青睞的投資品種和最重要收益來(lái)源。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士統(tǒng)計(jì)，以收益率8%以上為標(biāo)準(zhǔn)，7月高收益?zhèn)山还P數(shù)共計(jì)3167筆，成交量共計(jì) 734.7億元。行業(yè)結(jié)構(gòu)上，城投債、房地產(chǎn)業(yè)債、產(chǎn)業(yè)類(lèi)債、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券成交量占比分別為 81.8%、13.3%、4.8%、0.1%。

從交易員提供的數(shù)據(jù)具體來(lái)看，“22濰濱02”從年初報(bào)價(jià)的16%，下行200個(gè)基點(diǎn)至14%，“20貴安G3”從年初報(bào)價(jià)的15.7%下降至12.4%，而“17昆投02”報(bào)價(jià)則從年初的16%下降至11.9%，“10泰達(dá)01”報(bào)價(jià)則從年初的10.5%下降至8.11%，“PR魚(yú)臺(tái)01”報(bào)價(jià)從10%下降至7.66%。

海南善擇私募基金認(rèn)為，盡管近十年來(lái)業(yè)內(nèi)對(duì)城投債的非議不絕于耳，但目前城投債仍未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的違約，較多投資者對(duì)城投債比較認(rèn)可。高收益城投債買(mǎi)盤(pán)、賣(mài)盤(pán)一直以來(lái)都比較活躍，流動(dòng)性較好。

“‘網(wǎng)紅’城投城市的普遍特點(diǎn)是區(qū)域城投公司有息債務(wù)負(fù)擔(dān)重、債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)不合理、短期償債壓力大，對(duì)這些網(wǎng)紅城市更需要關(guān)注政府態(tài)度及債務(wù)品種之間的騰挪情況。”海南善擇私募基金稱(chēng)。

事實(shí)上，“網(wǎng)紅”區(qū)域，比如濰坊、蘭州等地一直在積極進(jìn)行自身債務(wù)優(yōu)化。8月4日上午，濰坊市人民政府與工商銀行山東省分行簽署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，工商銀行山東省分行將在3年內(nèi)為濰坊市新增500億元以上的融資支持。“未來(lái)濰坊商票逾期、非標(biāo)違約、高成本融資等問(wèn)題有望得到緩解，促進(jìn)城投債信用利差的修復(fù)。”海益基金稱(chēng)。

海益基金也表示，近年來(lái)，甘肅省和蘭州市政府已推出一系列債務(wù)化解舉措，比如設(shè)立蘭州市信用保障基金和甘肅國(guó)企信用保障基金，多次強(qiáng)調(diào)保障債券剛性?xún)陡丁＝衲暌詠?lái)，蘭州城投債大部分已到期兌付，蘭州市城投債存量規(guī)模已經(jīng)從2020年末的375億元左右的高位下降至目前的幾十億體量。

“未來(lái)，我們看好負(fù)面信息已被市場(chǎng)逐步消化吸收，全省上下高度重視債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控化解，對(duì)標(biāo)債持續(xù)釋放保兌付決心的省份；或者從全省來(lái)看，基本面尚可，部分弱區(qū)域有望獲得更多省內(nèi)資源的城市。這兩類(lèi)區(qū)域城投債安全性較高，資質(zhì)繼續(xù)惡化的概率較小，信用利差繼續(xù)大幅走擴(kuò)的概率也較小。”海益基金稱(chēng)。

多策略選取適宜標(biāo)的

雖然高收益城投債的存量大，但眾多私募基金甚至公募基金加入這個(gè)賽道，也使得近期市場(chǎng)上出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”。

此時(shí)，該如何選擇標(biāo)的？海益基金表示，會(huì)考量區(qū)域的綜合實(shí)力，例如經(jīng)濟(jì)水平、財(cái)政實(shí)力、債務(wù)壓力、融資環(huán)境等，政府對(duì)城投的支持意愿，例如地方政府對(duì)債務(wù)管控的態(tài)度、區(qū)域金融資源協(xié)調(diào)能力、債務(wù)影響力、關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)、城投屬性、以及城投自身資質(zhì)等。

“我們會(huì)綜合評(píng)價(jià)打分、入池，對(duì)池內(nèi)主體持續(xù)跟蹤。對(duì)持倉(cāng)比例較高的城投債會(huì)對(duì)發(fā)行主體進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研，深入分析判斷發(fā)行人資質(zhì)。”海益基金稱(chēng)。

海南善擇私募基金也認(rèn)為，由于地方政府的支持對(duì)城投債的償還非常重要，政府的能力更體現(xiàn)在地方政府的行政級(jí)別和可用資源。因此對(duì)于欠發(fā)達(dá)地區(qū)，其選擇省會(huì)城市城投公司進(jìn)行投資；對(duì)于發(fā)達(dá)地區(qū)，可以下沉到地級(jí)市及核心區(qū)級(jí)城投公司，這些地方政府的資源調(diào)動(dòng)和協(xié)調(diào)強(qiáng)力較強(qiáng)。

民拓富邦私募基金則認(rèn)為，針對(duì)收益率下行，不少資金更傾向于更早、更下沉的去“搶”債。其在挑選高收益?zhèn)臅r(shí)候主要還是和產(chǎn)品策略匹配。

而對(duì)于具體個(gè)券的選擇，海南善擇私募基金表示，在選擇城投公司時(shí)，其要求公司的城投屬性強(qiáng)且地方政府支持力度大，對(duì)于債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，要求非標(biāo)融資占比較低，這也體現(xiàn)了城投公司的實(shí)力。對(duì)于有擔(dān)保的城投債，要看擔(dān)保方的資質(zhì)是否高于被擔(dān)保方，只有高于被擔(dān)保方才有增信作用。

海南善擇私募基金進(jìn)一步表示，對(duì)于區(qū)域債務(wù)的存量，其關(guān)注區(qū)域存續(xù)債券的同時(shí)，也關(guān)注政府債務(wù)及區(qū)域所有城投公司總有息債務(wù)情況，來(lái)衡量地方債務(wù)負(fù)擔(dān)。

此外，多位市場(chǎng)人士也對(duì)記者表示，選擇高收益城投債個(gè)券的核心是其存量債務(wù)要少、其項(xiàng)目有可回流的現(xiàn)金流。

具備“分期償還本金”“底層項(xiàng)目能產(chǎn)生現(xiàn)金流”特征的“PR城投債”便是不錯(cuò)的選擇。一位資深市場(chǎng)人士表示，“PR債”即在債券存續(xù)期內(nèi)，把原本要在到期一次性付清的本金，按照一定比例提前分期償還，這種還本付息方式通常見(jiàn)于底層項(xiàng)目能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，并以項(xiàng)目的產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)歸債券本息的債券。

“由于城投公司已經(jīng)開(kāi)始支付了一部分債券本金，對(duì)于期望債券能夠同時(shí)兼顧資金流動(dòng)性及希望減輕后期資產(chǎn)配置壓力的投資者來(lái)說(shuō)，城投債中的‘PR債’也是一個(gè)不錯(cuò)的配置標(biāo)的。”該人士說(shuō)。

紅利將退，何處尋找高收益？

不過(guò)，城投債高收益率的情況并不可持續(xù)。在隱性債務(wù)化解的背景下，未來(lái)城投公司的融資成本會(huì)恢復(fù)正常水平。

海益基金表示，對(duì)于高收益城投債來(lái)說(shuō)，安全性有所增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)有所降低，收益率下行是趨勢(shì)。同時(shí)也要看到，高收益城投債市場(chǎng)收益波動(dòng)在加大，其將加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)、區(qū)域及個(gè)券的研究，運(yùn)用一些事件驅(qū)動(dòng)的機(jī)會(huì)挖掘一些被錯(cuò)殺的標(biāo)的；此外，加強(qiáng)投資定價(jià)交易能力，根據(jù)行情波動(dòng)運(yùn)用久期調(diào)整策略，同時(shí)適當(dāng)運(yùn)用杠桿策略來(lái)增厚產(chǎn)品收益。

海南善擇私募基金則表示，隨著一攬子化債方案落地，城投債的收益率還將繼續(xù)下行，因此在現(xiàn)階段，選擇風(fēng)險(xiǎn)可控、性?xún)r(jià)比高的城投債，適度拉長(zhǎng)久期非常有必要的。

“另外結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇特征，貨幣政策將保持較寬松狀態(tài)，利率水平將維持低位甚至下行，可擇機(jī)投資國(guó)債期貨，增強(qiáng)產(chǎn)品收益。”海南善擇私募基金稱(chēng)。

“需要較強(qiáng)的交易能力和低成本的杠桿資金來(lái)提高產(chǎn)品收益。”民拓富邦私募基金稱(chēng)。

在利率下行的背景下，不同的機(jī)構(gòu)也在尋找不同的轉(zhuǎn)型路徑。有在積極轉(zhuǎn)型“宏觀(guān)對(duì)沖”基金方向的債券私募，也有將投資標(biāo)的轉(zhuǎn)向“中資美元債”市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)，還有大力發(fā)展可轉(zhuǎn)債量化投資以及國(guó)債期貨CTA策略的機(jī)構(gòu)。

Choice數(shù)據(jù)顯示，目前城投美元債存量共606只，規(guī)模為947.2億美元。在基準(zhǔn)收益率較高的背景下，城投美元債的發(fā)行利率還維持在較高的水平。中資美元債市場(chǎng)，對(duì)不少機(jī)構(gòu)充滿(mǎn)著誘惑力，也將成為他們未來(lái)進(jìn)一步布局的方向。

具體來(lái)看，淄博高新國(guó)有資本投資有限公司7月25日發(fā)行的美元債最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為8.0%；成都東進(jìn)淮州新城投資集團(tuán)有限公司7月26發(fā)行的美元債最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為6.50%；杭州錢(qián)塘新區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司7月26日發(fā)行的美元債最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為6.28%。

“要居安思危，一種投資策略不可能管用一輩子，也不可能靠一種資產(chǎn)永遠(yuǎn)賺錢(qián)。”一位私募基金管理人說(shuō)。

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