為規(guī)范銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)債券市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，6月9日，人民銀行發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），向社會(huì)公開征求意見。具體來看，《辦法》共十九條，明確了估值業(yè)務(wù)的基本要求，主要對(duì)銀行間市場(chǎng)估值機(jī)構(gòu)及估值業(yè)務(wù)的規(guī)范性、科學(xué)性、公允性、透明性等方面進(jìn)行規(guī)范，以提升債券市場(chǎng)定價(jià)的有效性。

“這些規(guī)范管理要點(diǎn)也是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍關(guān)心和呼吁的，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)聲音?！敝袀Y信業(yè)務(wù)創(chuàng)新部負(fù)責(zé)人宋偉健對(duì)《金融時(shí)報(bào)》記者表示，今年2月，人民銀行召開2023年金融市場(chǎng)工作會(huì)議時(shí)提出，“提升債券市場(chǎng)韌性和市場(chǎng)化定價(jià)能力”，在《辦法》的起草說明中，人民銀行再次明確，當(dāng)前，我國(guó)債券定價(jià)機(jī)制正在不斷完善過程中，提高債券估值產(chǎn)品及估值機(jī)構(gòu)的規(guī)范性和專業(yè)性，促進(jìn)估值更客觀、更精準(zhǔn)地反映市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格，推動(dòng)估值行業(yè)適當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)和多元化，有利于提升債券市場(chǎng)定價(jià)的有效性和市場(chǎng)功能，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

中信建投證券固定收益首席分析師曾羽也表示，《辦法》的發(fā)布旨在規(guī)范銀行間市場(chǎng)估值業(yè)務(wù)，減小非正常交易或極端市場(chǎng)對(duì)估值的擾動(dòng)、加大估值的信息披露透明度，使得債券估值更貼近其主體資質(zhì)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)，更能體現(xiàn)債券本身價(jià)值，進(jìn)而提升穩(wěn)定性，保護(hù)投資人權(quán)益。

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凈值化對(duì)債券估值提出更高要求

從文件名稱來看，《辦法》明確針對(duì)的是銀行間債券市場(chǎng)估值業(yè)務(wù)。事實(shí)上，作為我國(guó)債券發(fā)行與交易的主要場(chǎng)所，銀行間市場(chǎng)目前容納了全市場(chǎng)近九成的債券存量。

據(jù)中信建投統(tǒng)計(jì)，截至目前，銀行間市場(chǎng)的信用債存量規(guī)模達(dá)26萬億元，在全部信用債中占比52.49%，若算上跨市場(chǎng)流通債券，則占比達(dá)到59.61%；從利率債來看，集中度更高，銀行間市場(chǎng)存量利率債約87萬億元，若考慮跨市場(chǎng)流通，則銀行間市場(chǎng)存量利率債占比可達(dá)98.16%。從這一角度來看，《辦法》出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)整體定價(jià)將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

《辦法》起草說明中指出，債券收益率曲線等估值作為市場(chǎng)整體收益率水平的參考，對(duì)市場(chǎng)定價(jià)和發(fā)展的影響較大。我國(guó)債券估值產(chǎn)品體系已初步建立，對(duì)促進(jìn)市場(chǎng)合理定價(jià)發(fā)揮了積極作用，但與成熟市場(chǎng)相比，還存在估值方法透明度不夠、特定時(shí)期估值公允性不夠、對(duì)單一估值依賴度較高等問題，不利于市場(chǎng)對(duì)債券真實(shí)價(jià)值的判斷和形成，在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)表現(xiàn)較為明顯。

以2022年底市場(chǎng)上曾出現(xiàn)的大規(guī)模理財(cái)產(chǎn)品贖回與債券拋售為例。“去年11月疫情管控優(yōu)化調(diào)整與改善地產(chǎn)融資環(huán)境的政策接連出臺(tái)改變市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)資金面環(huán)境較7月至8月邊際收斂，最終情緒釋放觸發(fā)債市的大幅調(diào)整?！痹鸨硎?，去年11月10日至16日，10年期國(guó)債估值從2.70%上行至2.83%，其中14日單日上行10個(gè)基點(diǎn)，是2017年以來單日最大跌幅；信用債AAA等級(jí)1Y、3Y累計(jì)上行44個(gè)基點(diǎn)和39個(gè)基點(diǎn)，二級(jí)債與永續(xù)債的AAA-等級(jí)1Y、3Y反彈幅度達(dá)到45個(gè)基點(diǎn)以上。

與此同時(shí)，隨著資管新規(guī)持續(xù)落實(shí)，新發(fā)理財(cái)向非保本型切換、存量理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型基本完成，理財(cái)產(chǎn)品的收益波動(dòng)加大。連續(xù)的估值反彈使得理財(cái)產(chǎn)品凈值下跌，理財(cái)產(chǎn)品不得以賣出債券來應(yīng)對(duì)投資人贖回，這進(jìn)一步加大了市場(chǎng)的振幅。

“在凈值化管理背景下，債券估值的作用范圍更加廣泛而深刻，比如，可以在一定程度上影響百姓手中債券類理財(cái)產(chǎn)品的持有收益。受關(guān)注程度大幅提高，對(duì)促進(jìn)市場(chǎng)合理定價(jià)發(fā)揮了積極推動(dòng)作用。”宋偉健表示。他強(qiáng)調(diào)，在某些特定時(shí)期，估值作用的發(fā)揮存在一定優(yōu)化的空間，如在去年11月至12月期間，過于依賴盯市原則進(jìn)行估值，反而無法體現(xiàn)公允性要求，還容易加劇市場(chǎng)波動(dòng)?！按舜巍掇k法》加強(qiáng)對(duì)債券估值服務(wù)的規(guī)范和管理十分必要和及時(shí)，有利于更好地促進(jìn)債券市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展?！彼蝹ソ”硎尽?/p>

進(jìn)一步提高估值合理性與信披透明度

目前，我國(guó)債券市場(chǎng)的估值第三方機(jī)構(gòu)有中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（中債估值）、中證指數(shù)有限公司（中證估值），以及中國(guó)外匯交易中心（CFETS估值）和銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（上清所估值）等。其中，使用較為廣泛的為中債估值與中證估值，分別是銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的主要參考指標(biāo)。

以中債估值的編制方式為例，其收益率曲線的基本估值方法為埃爾米特（Hermite）插值模型，收益率曲線構(gòu)建步驟大致可以分為四步：數(shù)據(jù)源選擇、剔除異常數(shù)據(jù)、樣本點(diǎn)選取、構(gòu)建收益率曲線。

“中債采用的數(shù)據(jù)源包含銀行間雙邊報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)、結(jié)算數(shù)據(jù)、柜臺(tái)雙邊報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)成員收益率估值數(shù)據(jù)、交易所債券交易數(shù)據(jù)等，會(huì)對(duì)異常交易或報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除，剔除異常數(shù)據(jù)后，中債將在其中篩選合理樣本點(diǎn)，同時(shí)也會(huì)將業(yè)務(wù)人員自編樣本點(diǎn)、專家估值等納入最終樣本點(diǎn)，最終樣本點(diǎn)確認(rèn)之后將以此構(gòu)建收益率曲線?！痹鹫J(rèn)為，綜合來看，中債選取的樣本點(diǎn)中，不僅包含了真實(shí)的交易數(shù)據(jù)，也包含了市場(chǎng)成員的估值數(shù)據(jù)，還包含了業(yè)務(wù)人員及專家對(duì)估值的主觀理解。

此次《辦法》針對(duì)第三方估值的規(guī)范主要有兩個(gè)方面，一是優(yōu)化樣本選取，提高估值合理性；二是估值方法信息披露的規(guī)范。

提高估值合理性方面，對(duì)于估值樣本來說，《辦法》要求將活躍券、不活躍券或劇烈變動(dòng)債券、無市場(chǎng)數(shù)據(jù)債券分別建立不同的估值方法，尤其是對(duì)于發(fā)生劇烈價(jià)格變化的債券，要求充分考慮交易規(guī)?；蚰康?、審慎評(píng)估成交與報(bào)價(jià)的合理性與適用性。

在曾羽看來，這有助于進(jìn)一步剔除樣本中的異常目的成交與小規(guī)模成交，避免單一機(jī)構(gòu)以少量交易做價(jià)格、非持有目的做價(jià)格的數(shù)據(jù)影響估值的真實(shí)性，進(jìn)而達(dá)到平抑估值非正常波動(dòng)的結(jié)果。

《辦法》第十四條明確，鼓勵(lì)選擇多家估值機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，發(fā)揮不同模式估值的交叉驗(yàn)證作用。宋偉健認(rèn)為，這一安排有利于引導(dǎo)各類市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)開展過程中參考多家估值機(jī)構(gòu)的結(jié)果，進(jìn)而消除依賴單一估值源可能帶來的不利影響；同時(shí)也有利于滿足債券市場(chǎng)不同業(yè)務(wù)場(chǎng)景下的多元化需求，比如在一級(jí)發(fā)行領(lǐng)域?qū)乐刀▋r(jià)的需求等。

在信息披露規(guī)范方面，曾羽表示，就單一債券估值來看，當(dāng)前市場(chǎng)存在估值跳變的情況，尤其是非活躍券估值跳變較多，具體的跳變?cè)騾s無公開信息披露，將對(duì)持倉(cāng)的理財(cái)或公募產(chǎn)品造成影響。《辦法》要求對(duì)發(fā)布方式、篩選方式、計(jì)算模型以及發(fā)布過程中的調(diào)整均要披露，也是契合當(dāng)前市場(chǎng)情況的重要改變。

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