作者：鐘正生/張璐/常藝馨（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

核心觀點(diǎn)

事項(xiàng)：2022年2月新增社融1.19萬(wàn)億元，新增人民幣貸款1.23萬(wàn)億元，M2貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)9.2%。

一、2月金融數(shù)據(jù)為何低于預(yù)期？2月新增社融1.19萬(wàn)億元，遠(yuǎn)低于2.22萬(wàn)億的市場(chǎng)一致預(yù)期；社融存量同比增長(zhǎng)10.2%，低于上月0.3個(gè)百分點(diǎn)。1）社融結(jié)構(gòu)：人民幣信貸偏弱、表外票據(jù)縮量拖累2月新增社融，直接融資是社融的重要支撐。2）貸款結(jié)構(gòu)：2月信貸增量顯著弱于去年同期。其中，居民戶中長(zhǎng)期貸款與短期貸款雙雙負(fù)增，居民中長(zhǎng)期貸款系有統(tǒng)計(jì)以來(lái)單月首次壓降，疫情頻發(fā)、居民購(gòu)房和短期消費(fèi)意愿不足引發(fā)“降杠桿”。企業(yè)端融資同比增量主要源于短期貸款和票據(jù)融資，中長(zhǎng)期貸款偏弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求仍未明顯好轉(zhuǎn)。3）貨幣供應(yīng)量：2月M2同比增速下行0.6個(gè)百分點(diǎn)至9.2%，信貸疲弱的同時(shí)，財(cái)政資金滯留、金融體系資金空轉(zhuǎn)也拖累著M2增速的下滑。2月M1同比增速為4.7%，較上月提升了6.6個(gè)百分點(diǎn)，春節(jié)錯(cuò)位對(duì)M1增速的擾動(dòng)較大。

二、如何理性看待2月社融的低于預(yù)期？2月社融數(shù)據(jù)指向了“寬信用”成色不足，但尚不能說明“寬信用”前景黯淡。1）如果我們將“開門紅”的1月數(shù)據(jù)和不及預(yù)期的2月數(shù)據(jù)合并來(lái)看，在直接融資的支撐下，新增社融仍比去年同期多增近4500億元。 2）歷年1月社融數(shù)據(jù)開門紅之后，市場(chǎng)往往以適應(yīng)性預(yù)期的模式展望后續(xù)數(shù)據(jù)，對(duì)2月社融的增量抱有更高的期待。2016-2022年共7年間，每年1月的社融數(shù)據(jù)都高于市場(chǎng)一致預(yù)期，而有5年的2月社融數(shù)據(jù)均低于市場(chǎng)一致預(yù)期，且有3年的社融低出市場(chǎng)預(yù)期均值超過1萬(wàn)億。 2）PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期、BCI企業(yè)融資環(huán)境等前瞻性景氣指標(biāo)表現(xiàn)較好，對(duì)后續(xù)的社融數(shù)據(jù)不必過于悲觀。

三、后續(xù)貨幣政策如何助力寬信用？當(dāng)前看，2月金融數(shù)據(jù)表明短期房地產(chǎn)拖累經(jīng)濟(jì)減速的風(fēng)險(xiǎn)加大，央行直接調(diào)整政策利率的可能性明顯增大。但不可忽視的是，當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境復(fù)雜多變，對(duì)貨幣政策的約束邊際增強(qiáng)，總量性貨幣政策工具的使用需要多加斟酌，雖有可能在3月15日隨MLF續(xù)作而直接降息，但也不排除央行待美聯(lián)儲(chǔ)3月15-16日議息會(huì)議后再調(diào)整政策利率的可能性，從而在一定程度上減緩對(duì)我國(guó)股債匯市場(chǎng)的沖擊。 除卻直接調(diào)整政策利率、降準(zhǔn)彌補(bǔ)貨幣供應(yīng)缺口等全局性貨幣政策工具，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，央行的貨幣政策操作預(yù)計(jì)還將重視以下三個(gè)方面：一是，從貸款利率、各類費(fèi)用與融資的便利性等方面出發(fā)，多措并舉降低企業(yè)綜合融資成本。 二是，加大結(jié)構(gòu)性政策工具的使用，優(yōu)化貸款投放方向。 三是，加大對(duì)房地產(chǎn)重點(diǎn)領(lǐng)域的托底力度。滿足合理的房企開發(fā)貸需求，引導(dǎo)銀行下調(diào)5年期LPR報(bào)價(jià)、及個(gè)人住房貸款利率的LPR加點(diǎn)。

一

2月金融數(shù)據(jù)為何低于預(yù)期？

1、表內(nèi)信貸與表外票據(jù)明顯縮量

在人民幣信貸偏弱、表外票據(jù)縮量的共同影響下，2022年2月新增社融不及市場(chǎng)預(yù)期。2月新增社融1.19萬(wàn)億元，遠(yuǎn)低于2.22萬(wàn)億的市場(chǎng)一致預(yù)期，比上年同期少增5343億元，與18-21年同期均值基本相當(dāng)；社融存量同比增長(zhǎng)10.2%，低于上月0.3個(gè)百分點(diǎn)，在連續(xù)三個(gè)月回升后拐頭向下。

一是，人民幣信貸偏弱。 2月社融口徑新增人民幣貸款9084億元，同比少增4329億元。不過，2021年2月的人民幣貸款是歷史同期高點(diǎn)，存在高基數(shù)影響。 二是，表外未貼現(xiàn)票據(jù)融資明顯縮量，但委托信托貸款壓降速度放緩。 各分項(xiàng)中，委托與信托貸款2月壓降速度同比趨緩，但表外票據(jù)顯著縮量。具體看：

1）委托貸款減少74億元，同比少減26億元，而18年-21年同期平均減少429億。

2）信托貸款減少751億元，同比少減185億元，而19年-21年同期平均減少504億。

3）未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少4228億元，同比多減4867億元，創(chuàng)2015年以來(lái)的同期最低值。

三是，政府及非金融企業(yè)直接融資是社融最重要的支撐因素。

1）2月企業(yè)債凈融資3377億元，同比多增2021億元。其中，Wind口徑城投債、綠色債券凈融資分別為1200億元、434億元，分別較去年同期多增40億元、218億元。而地產(chǎn)債凈融資約88億元，扭轉(zhuǎn)2021年7月以來(lái)的凈償還狀態(tài)，較去年同期多增224億元。

2）非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資585億元，同比少增108億元，但相比18-21年同期多增175億元。

3）政府債券凈融資2722億元，同比多增1705億元，相比2020年同期亦多增898億元。

2、居民“降杠桿”拖累信貸增長(zhǎng)

2月信貸增量弱于市場(chǎng)預(yù)期與去年同期，主要受居民“降杠桿”拖累，而企業(yè)重點(diǎn)以短貸和票據(jù)“加杠桿”。2月新增人民幣貸款1.23萬(wàn)億元，同比少增1300億元，但相比2020年同期多增3243億元；貸款存量增速同比增長(zhǎng)11.4%，相比上月低0.1個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)7個(gè)月下行。 居民戶中長(zhǎng)期貸款與短期貸款雙雙負(fù)增，且顯著弱于2021年同期，疫情頻發(fā)、居民購(gòu)房和短期消費(fèi)意愿不足引發(fā)“去杠桿”。企業(yè)端融資同比增量主要源于短期貸款和票據(jù)融資，中長(zhǎng)期貸款偏弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求仍未明顯好轉(zhuǎn)。具體地：

居民戶：

1） 居民短期貸款減少2911億元，同比多減220億元。歷年2月在春節(jié)效應(yīng)影響下，居民短期貸款通常會(huì)壓降，而局部性疫情頻發(fā)，也在很大程度上抑制著居民的消費(fèi)需求與貸款意愿。

2）居民中長(zhǎng)期貸款減少459億元，而去年同期為凈增4113億元，系有統(tǒng)計(jì)以來(lái)居民中長(zhǎng)期貸款單月首次壓降。2021年12月至今，居民中長(zhǎng)期貸款持續(xù)偏弱，春節(jié)期間的商品房銷售依然低迷，指向居民按揭貸款需求不足。

企業(yè)端：

1）企業(yè)短期貸款新增10100億元，同比多增4345億元，相比18-21年同期均值多增1128億元。

2）票據(jù)融資新增3052億元，同比多增4907億元，相比18-21年同期均值多增3596億。

3）企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增5052億元，同比少增5948億元，相比18-21年同期均值少增1665億。

有兩個(gè)特別點(diǎn)值得關(guān)注：一是，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款增量相比社融口徑偏高，產(chǎn)生較大軋差的主因或是銀行體系向非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)投放了1790億元貸款。 二是，2月票據(jù)融資（表內(nèi)+表外）整體看強(qiáng)于2021年同期，但表內(nèi)票據(jù)的多增與表外票據(jù)的多減并存，或有部分銀行加大銀票貼現(xiàn)力度，沖抵信貸投放的不足。

3、財(cái)政與金融體系存在資金空轉(zhuǎn)問題

2月M2同比增速下行0.6個(gè)百分點(diǎn)至9.2%，M2與社融增速的差值擴(kuò)大了0.3個(gè)百分點(diǎn)。信貸疲弱的同時(shí)，財(cái)政資金滯留、金融體系資金空轉(zhuǎn)也拖累M2同比增速下滑。

一方面， 非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款新增13900億，相比2018年-2021年的均值水平多增6174億元，金融體系內(nèi)存在資金空轉(zhuǎn)問題。 另一方面， 財(cái)政資金滯留較多，2月財(cái)政性存款增加6002億，同比多增了14481億元，相比2018-2021年的均值水平也多增了14481億元。

2月M1同比增速為4.7%，較上月提升了6.6個(gè)百分點(diǎn)，春節(jié)錯(cuò)位對(duì)M1增速的擾動(dòng)較大。非金融企業(yè)存款增加1389億元，相比2021年同期較高，受到春節(jié)后資金回流的影響，或也與財(cái)政針對(duì)中小企業(yè)及特殊困難行業(yè)加大階段性稅收減免、部分社保費(fèi)緩繳等支持相關(guān)。住戶存款減少2923億，而近五年同期均值水平為增加1.5萬(wàn)億，春節(jié)后的居民現(xiàn)金流異常偏弱。如將1-2月數(shù)值合并考慮，以剔除歷年春節(jié)錯(cuò)位的影響，今年1-2月的居民存款合計(jì)新增5.12萬(wàn)億，高于2021年同期3777億元；企業(yè)存款合計(jì)減少1.26萬(wàn)億，相比2021年同期少減2105億元。以此看，企業(yè)部門1-2月現(xiàn)金流在政策支撐下同比確有改善，而居民的消費(fèi)需求仍顯不足。

2月新增人民幣存款2.54萬(wàn)億，同比多增1.39萬(wàn)億；人民幣存款余額增速9.8%，相比上月提升0.6個(gè)百分點(diǎn)。

二

如何理性看待2月社融的低于預(yù)期？

1月社融“開門紅”之后，2月新增社融僅有1.19萬(wàn)億元，相比市場(chǎng)一致預(yù)期低1.03萬(wàn)億，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。如果1月社融的高增長(zhǎng)僅僅是窗口指導(dǎo)下的曇花一現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍在冰點(diǎn)，銀行貸款投放意愿不足，意味著實(shí)現(xiàn)“寬信用”與“穩(wěn)增長(zhǎng)”的不確定性變大。

2月社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期主要是因?yàn)楸韮?nèi)信貸偏弱，其中居民短期和中長(zhǎng)期貸款均在收縮，而企業(yè)的貸款仍以短期貸款和表內(nèi)票據(jù)為主，表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)沖量甚至還對(duì)表外票據(jù)增量產(chǎn)生了顯著負(fù)面影響。我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)理性看待社融數(shù)據(jù)的低于預(yù)期，2月社融雖指向“寬信用”成色不足，卻尚難說明“寬信用”前景黯淡。具體可從以下三個(gè)方面理解：

一是，如果我們將“開門紅”的1月數(shù)據(jù)和不及市場(chǎng)預(yù)期的2月數(shù)據(jù)合并來(lái)看，在直接融資的支撐之下，新增社融仍比去年同期多增近4500億元。2022年1-2月累計(jì)新增社融7.36萬(wàn)億，同比增量近4500億元，雖比2019年和2021年同期分別低1.3萬(wàn)億和0.99萬(wàn)億，但高于2018年同期的-5294億元和2020年同期的2816億元，相比2018-2021年的均值略低500億元左右。其中，表內(nèi)貸款、表外票據(jù)是最重要的兩個(gè)拖累項(xiàng)，同比分別減少574億元、5038億元；直接融資、委托貸款和信托貸款則是社融的支撐因素，同比分別多增9537億元、少減363億元、少減347億元。

二是，回顧歷年新增社融初值與市場(chǎng)預(yù)期的差值，我們發(fā)現(xiàn)，2016-2022年共7年間，每年1月的社融數(shù)據(jù)都高于市場(chǎng)一致預(yù)期，而有5年的2月社融數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)一致預(yù)期。進(jìn)一步看，社融大幅低于市場(chǎng)預(yù)期均值超過1萬(wàn)億的情形出現(xiàn)過三次，分別是2016年2月、2020年2月和2022年2月；相應(yīng)地，2016年1月、2020年1月和2022年1月的社融都出現(xiàn)了超預(yù)期的“開門紅”，新增社融的初值分別超出市場(chǎng)一致預(yù)期1.41萬(wàn)億、0.78萬(wàn)億和0.72萬(wàn)億。 我們或許可以認(rèn)為，歷年1月社融數(shù)據(jù)的開門紅之后，市場(chǎng)往往以適應(yīng)性預(yù)期的模式展望后續(xù)數(shù)據(jù)，對(duì)2月社融的增量抱有更高的期待，過于樂觀的預(yù)期大多數(shù)時(shí)間都會(huì)落空。

三是，前瞻性的景氣指標(biāo)表現(xiàn)較好，對(duì)后續(xù)的社融數(shù)據(jù)或不必過于悲觀。2月PMI中的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期分項(xiàng)環(huán)比提升1.2個(gè)百分點(diǎn)至58.7，BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)環(huán)比改善3.2個(gè)百分點(diǎn)至51.4。這表征多數(shù)企業(yè)對(duì)未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的預(yù)期和目前所面臨的融資環(huán)境，正向著有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的方向演變，而歷史上這些數(shù)據(jù)的脈沖式上升和趨勢(shì)性拐點(diǎn)對(duì)于社融的走勢(shì)也有較強(qiáng)的指引作用。

三

后續(xù)貨幣政策如何助力寬信用？

當(dāng)前看，2月金融數(shù)據(jù)總量偏弱，凸顯寬信用成色不足；結(jié)構(gòu)上居民中長(zhǎng)期貸款出現(xiàn)統(tǒng)計(jì)以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)，指癥短期房地產(chǎn)拖累經(jīng)濟(jì)減速的風(fēng)險(xiǎn)加大。 考慮到“5.5%左右”的增速目標(biāo)與支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)烈訴求，央行直接調(diào)整政策利率的可能性明顯增大。

不可忽視的是，當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境復(fù)雜多變，對(duì)貨幣政策的約束邊際增強(qiáng)。一方面，結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險(xiǎn)尚未解除。我們?cè)凇督谕浶蝿?shì)的新變化》的報(bào)告中指出，國(guó)際油價(jià)波動(dòng)、黑色商品價(jià)格抬頭與豬周期漸行漸近之下，國(guó)內(nèi)通脹近憂與遠(yuǎn)慮并存。 另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息迫在眉睫。我們?cè)凇逗Ｍ饨?jīng)濟(jì)金融十大新變化》中指出，3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議或加息25bp，隨著美國(guó)中期通脹壓力的上升，美聯(lián)儲(chǔ)或需采取更積極的行動(dòng)遏制通脹，5月及后續(xù)的議息會(huì)議上存在單次加息50bp的可能性。在此背景下， 總量性貨幣政策工具的使用需要多加斟酌，雖有可能在3月15日隨MLF續(xù)作直接降息，但也不排除央行待美聯(lián)儲(chǔ)3月15-16日議息會(huì)議后再調(diào)整政策利率的可能性，這樣避免中美貨幣政策的直接分化，一定程度上減緩對(duì)我國(guó)股債匯市場(chǎng)的沖擊力度。

除卻直接調(diào)整政策利率、降準(zhǔn)彌補(bǔ)貨幣供應(yīng)缺口等全局性貨幣政策工具，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，預(yù)計(jì)央行的貨幣政策操作還將重視以下三個(gè)方面：

一是，從貸款利率、各類費(fèi)用與融資的便利性等方面出發(fā)，多措并舉降低企業(yè)綜合融資成本。 一則， 推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步釋放LPR改革紅利。2019年LPR改革至2021年12月末，一般貸款利率累計(jì)降低了75bp，相比同期一年期LPR利率多出35bp的軋差。預(yù)計(jì)相關(guān)措施有望推動(dòng)2022年貸款利率進(jìn)一步下行7-8bp（對(duì)應(yīng)于貸款利率與LPR之間利差的收窄）。 二則， 落實(shí)政府工作報(bào)告相關(guān)要求，增強(qiáng)企業(yè)貸款的便利性和可得性，免除企業(yè)貸款中不必要的附加成本。 二是，加大結(jié)構(gòu)性政策工具的使用，優(yōu)化貸款投放方向。 一則， 應(yīng)兩會(huì)政府工作報(bào)告要求，“增加支農(nóng)支小再貸款”，提升現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性政策工具的額度。 二則， 拓寬當(dāng)前再貸款、再貼現(xiàn)工具的適用范圍，如將碳減排支持工具推廣至地方性銀行，增加其適用領(lǐng)域等。 三則， 推出更多的定向支持工具，如針對(duì)制造業(yè)、非地產(chǎn)基建的服務(wù)業(yè)企業(yè)融資的再貸款與再貼現(xiàn)政策，輔之以相應(yīng)的穩(wěn)崗承諾，亦與穩(wěn)就業(yè)保民生的宏觀政策目標(biāo)相契合。 三是，加大對(duì)房地產(chǎn)重點(diǎn)領(lǐng)域的托底力度。 年初以來(lái)，多地“因城施策”，通過降低首付比例（菏澤、昆明等）、壓降LPR與房貸利率點(diǎn)差（廣州）、放寬公積金貸款要求（北海）以及棚改貨幣化（鄭州）等方式為地產(chǎn)銷售“松綁”。目前看，相關(guān)政策效果目前尚未充分體現(xiàn)，居民與房地產(chǎn)企業(yè)的信心仍有待恢復(fù)， 貨幣政策有必要加大對(duì)房地產(chǎn)重點(diǎn)領(lǐng)域的托底力度。 一方面， 滿足合理的房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款需求，適度調(diào)整房地產(chǎn)貸款集中度管理及其他政策的調(diào)控力度與時(shí)點(diǎn)要求； 另一方面， 引導(dǎo)銀行下調(diào) 5 年期 LPR 報(bào)價(jià)及房地產(chǎn)貸款利率的 LPR 加點(diǎn)，滿 足剛需購(gòu)房者的合理購(gòu)房融資需求，避免居民個(gè)人按揭貸款的進(jìn)一步塌方。

——————

鐘正生：海外經(jīng)濟(jì)金融十大新變化

鐘正生：PPI環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲

鐘正生：近期通脹形勢(shì)的新變化

鐘正生：美國(guó)對(duì)中國(guó)出口的拉動(dòng)明顯減弱

鐘正生：人民幣匯率還會(huì)“升升不息”么？

鐘正生：“豬周期”再探討

鐘正生：美國(guó)通脹與美聯(lián)儲(chǔ)下一步 鐘正生：基建反彈成色幾何？ 鐘正生：歐央行為何“追不上”美聯(lián)儲(chǔ)？ 鐘正生：四問社融“開門紅” 鐘正生：回望民企紓困三周年

鐘正生：春節(jié)期間海外市場(chǎng)熱點(diǎn)解讀

關(guān)鍵詞： 個(gè)百分點(diǎn) 短期貸款 貨幣政策