作者：鐘正生/張璐/常藝馨（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

核心觀點

事項：2022年2月新增社融1.19萬億元，新增人民幣貸款1.23萬億元，M2貨幣供應(yīng)量同比增長9.2%。

一、2月金融數(shù)據(jù)為何低于預(yù)期？2月新增社融1.19萬億元，遠低于2.22萬億的市場一致預(yù)期；社融存量同比增長10.2%，低于上月0.3個百分點。1）社融結(jié)構(gòu)：人民幣信貸偏弱、表外票據(jù)縮量拖累2月新增社融，直接融資是社融的重要支撐。2）貸款結(jié)構(gòu)：2月信貸增量顯著弱于去年同期。其中，居民戶中長期貸款與短期貸款雙雙負(fù)增，居民中長期貸款系有統(tǒng)計以來單月首次壓降，疫情頻發(fā)、居民購房和短期消費意愿不足引發(fā)“降杠桿”。企業(yè)端融資同比增量主要源于短期貸款和票據(jù)融資，中長期貸款偏弱，實體經(jīng)濟的融資需求仍未明顯好轉(zhuǎn)。3）貨幣供應(yīng)量：2月M2同比增速下行0.6個百分點至9.2%，信貸疲弱的同時，財政資金滯留、金融體系資金空轉(zhuǎn)也拖累著M2增速的下滑。2月M1同比增速為4.7%，較上月提升了6.6個百分點，春節(jié)錯位對M1增速的擾動較大。

二、如何理性看待2月社融的低于預(yù)期？2月社融數(shù)據(jù)指向了“寬信用”成色不足，但尚不能說明“寬信用”前景黯淡。1）如果我們將“開門紅”的1月數(shù)據(jù)和不及預(yù)期的2月數(shù)據(jù)合并來看，在直接融資的支撐下，新增社融仍比去年同期多增近4500億元。 2）歷年1月社融數(shù)據(jù)開門紅之后，市場往往以適應(yīng)性預(yù)期的模式展望后續(xù)數(shù)據(jù)，對2月社融的增量抱有更高的期待。2016-2022年共7年間，每年1月的社融數(shù)據(jù)都高于市場一致預(yù)期，而有5年的2月社融數(shù)據(jù)均低于市場一致預(yù)期，且有3年的社融低出市場預(yù)期均值超過1萬億。 2）PMI生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期、BCI企業(yè)融資環(huán)境等前瞻性景氣指標(biāo)表現(xiàn)較好，對后續(xù)的社融數(shù)據(jù)不必過于悲觀。

三、后續(xù)貨幣政策如何助力寬信用？當(dāng)前看，2月金融數(shù)據(jù)表明短期房地產(chǎn)拖累經(jīng)濟減速的風(fēng)險加大，央行直接調(diào)整政策利率的可能性明顯增大。但不可忽視的是，當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境復(fù)雜多變，對貨幣政策的約束邊際增強，總量性貨幣政策工具的使用需要多加斟酌，雖有可能在3月15日隨MLF續(xù)作而直接降息，但也不排除央行待美聯(lián)儲3月15-16日議息會議后再調(diào)整政策利率的可能性，從而在一定程度上減緩對我國股債匯市場的沖擊。 除卻直接調(diào)整政策利率、降準(zhǔn)彌補貨幣供應(yīng)缺口等全局性貨幣政策工具，在未來一段時間內(nèi)，央行的貨幣政策操作預(yù)計還將重視以下三個方面：一是，從貸款利率、各類費用與融資的便利性等方面出發(fā)，多措并舉降低企業(yè)綜合融資成本。 二是，加大結(jié)構(gòu)性政策工具的使用，優(yōu)化貸款投放方向。 三是，加大對房地產(chǎn)重點領(lǐng)域的托底力度。滿足合理的房企開發(fā)貸需求，引導(dǎo)銀行下調(diào)5年期LPR報價、及個人住房貸款利率的LPR加點。

一

2月金融數(shù)據(jù)為何低于預(yù)期？

1、表內(nèi)信貸與表外票據(jù)明顯縮量

在人民幣信貸偏弱、表外票據(jù)縮量的共同影響下，2022年2月新增社融不及市場預(yù)期。2月新增社融1.19萬億元，遠低于2.22萬億的市場一致預(yù)期，比上年同期少增5343億元，與18-21年同期均值基本相當(dāng)；社融存量同比增長10.2%，低于上月0.3個百分點，在連續(xù)三個月回升后拐頭向下。

一是，人民幣信貸偏弱。 2月社融口徑新增人民幣貸款9084億元，同比少增4329億元。不過，2021年2月的人民幣貸款是歷史同期高點，存在高基數(shù)影響。 二是，表外未貼現(xiàn)票據(jù)融資明顯縮量，但委托信托貸款壓降速度放緩。 各分項中，委托與信托貸款2月壓降速度同比趨緩，但表外票據(jù)顯著縮量。具體看：

1）委托貸款減少74億元，同比少減26億元，而18年-21年同期平均減少429億。

2）信托貸款減少751億元，同比少減185億元，而19年-21年同期平均減少504億。

3）未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少4228億元，同比多減4867億元，創(chuàng)2015年以來的同期最低值。

三是，政府及非金融企業(yè)直接融資是社融最重要的支撐因素。

1）2月企業(yè)債凈融資3377億元，同比多增2021億元。其中，Wind口徑城投債、綠色債券凈融資分別為1200億元、434億元，分別較去年同期多增40億元、218億元。而地產(chǎn)債凈融資約88億元，扭轉(zhuǎn)2021年7月以來的凈償還狀態(tài)，較去年同期多增224億元。

2）非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資585億元，同比少增108億元，但相比18-21年同期多增175億元。

3）政府債券凈融資2722億元，同比多增1705億元，相比2020年同期亦多增898億元。

2、居民“降杠桿”拖累信貸增長

2月信貸增量弱于市場預(yù)期與去年同期，主要受居民“降杠桿”拖累，而企業(yè)重點以短貸和票據(jù)“加杠桿”。2月新增人民幣貸款1.23萬億元，同比少增1300億元，但相比2020年同期多增3243億元；貸款存量增速同比增長11.4%，相比上月低0.1個百分點，已連續(xù)7個月下行。 居民戶中長期貸款與短期貸款雙雙負(fù)增，且顯著弱于2021年同期，疫情頻發(fā)、居民購房和短期消費意愿不足引發(fā)“去杠桿”。企業(yè)端融資同比增量主要源于短期貸款和票據(jù)融資，中長期貸款偏弱，實體經(jīng)濟的融資需求仍未明顯好轉(zhuǎn)。具體地：

居民戶：

1） 居民短期貸款減少2911億元，同比多減220億元。歷年2月在春節(jié)效應(yīng)影響下，居民短期貸款通常會壓降，而局部性疫情頻發(fā)，也在很大程度上抑制著居民的消費需求與貸款意愿。

2）居民中長期貸款減少459億元，而去年同期為凈增4113億元，系有統(tǒng)計以來居民中長期貸款單月首次壓降。2021年12月至今，居民中長期貸款持續(xù)偏弱，春節(jié)期間的商品房銷售依然低迷，指向居民按揭貸款需求不足。

企業(yè)端：

1）企業(yè)短期貸款新增10100億元，同比多增4345億元，相比18-21年同期均值多增1128億元。

2）票據(jù)融資新增3052億元，同比多增4907億元，相比18-21年同期均值多增3596億。

3）企業(yè)中長期貸款新增5052億元，同比少增5948億元，相比18-21年同期均值少增1665億。

有兩個特別點值得關(guān)注：一是，金融機構(gòu)人民幣貸款增量相比社融口徑偏高，產(chǎn)生較大軋差的主因或是銀行體系向非銀行業(yè)金融機構(gòu)投放了1790億元貸款。 二是，2月票據(jù)融資（表內(nèi)+表外）整體看強于2021年同期，但表內(nèi)票據(jù)的多增與表外票據(jù)的多減并存，或有部分銀行加大銀票貼現(xiàn)力度，沖抵信貸投放的不足。

3、財政與金融體系存在資金空轉(zhuǎn)問題

2月M2同比增速下行0.6個百分點至9.2%，M2與社融增速的差值擴大了0.3個百分點。信貸疲弱的同時，財政資金滯留、金融體系資金空轉(zhuǎn)也拖累M2同比增速下滑。

一方面， 非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款新增13900億，相比2018年-2021年的均值水平多增6174億元，金融體系內(nèi)存在資金空轉(zhuǎn)問題。 另一方面， 財政資金滯留較多，2月財政性存款增加6002億，同比多增了14481億元，相比2018-2021年的均值水平也多增了14481億元。

2月M1同比增速為4.7%，較上月提升了6.6個百分點，春節(jié)錯位對M1增速的擾動較大。非金融企業(yè)存款增加1389億元，相比2021年同期較高，受到春節(jié)后資金回流的影響，或也與財政針對中小企業(yè)及特殊困難行業(yè)加大階段性稅收減免、部分社保費緩繳等支持相關(guān)。住戶存款減少2923億，而近五年同期均值水平為增加1.5萬億，春節(jié)后的居民現(xiàn)金流異常偏弱。如將1-2月數(shù)值合并考慮，以剔除歷年春節(jié)錯位的影響，今年1-2月的居民存款合計新增5.12萬億，高于2021年同期3777億元；企業(yè)存款合計減少1.26萬億，相比2021年同期少減2105億元。以此看，企業(yè)部門1-2月現(xiàn)金流在政策支撐下同比確有改善，而居民的消費需求仍顯不足。

2月新增人民幣存款2.54萬億，同比多增1.39萬億；人民幣存款余額增速9.8%，相比上月提升0.6個百分點。

二

如何理性看待2月社融的低于預(yù)期？

1月社融“開門紅”之后，2月新增社融僅有1.19萬億元，相比市場一致預(yù)期低1.03萬億，引發(fā)市場擔(dān)憂。如果1月社融的高增長僅僅是窗口指導(dǎo)下的曇花一現(xiàn)，實體經(jīng)濟融資需求仍在冰點，銀行貸款投放意愿不足，意味著實現(xiàn)“寬信用”與“穩(wěn)增長”的不確定性變大。

2月社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期主要是因為表內(nèi)信貸偏弱，其中居民短期和中長期貸款均在收縮，而企業(yè)的貸款仍以短期貸款和表內(nèi)票據(jù)為主，表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)沖量甚至還對表外票據(jù)增量產(chǎn)生了顯著負(fù)面影響。我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)理性看待社融數(shù)據(jù)的低于預(yù)期，2月社融雖指向“寬信用”成色不足，卻尚難說明“寬信用”前景黯淡。具體可從以下三個方面理解：

一是，如果我們將“開門紅”的1月數(shù)據(jù)和不及市場預(yù)期的2月數(shù)據(jù)合并來看，在直接融資的支撐之下，新增社融仍比去年同期多增近4500億元。2022年1-2月累計新增社融7.36萬億，同比增量近4500億元，雖比2019年和2021年同期分別低1.3萬億和0.99萬億，但高于2018年同期的-5294億元和2020年同期的2816億元，相比2018-2021年的均值略低500億元左右。其中，表內(nèi)貸款、表外票據(jù)是最重要的兩個拖累項，同比分別減少574億元、5038億元；直接融資、委托貸款和信托貸款則是社融的支撐因素，同比分別多增9537億元、少減363億元、少減347億元。

二是，回顧歷年新增社融初值與市場預(yù)期的差值，我們發(fā)現(xiàn)，2016-2022年共7年間，每年1月的社融數(shù)據(jù)都高于市場一致預(yù)期，而有5年的2月社融數(shù)據(jù)低于市場一致預(yù)期。進一步看，社融大幅低于市場預(yù)期均值超過1萬億的情形出現(xiàn)過三次，分別是2016年2月、2020年2月和2022年2月；相應(yīng)地，2016年1月、2020年1月和2022年1月的社融都出現(xiàn)了超預(yù)期的“開門紅”，新增社融的初值分別超出市場一致預(yù)期1.41萬億、0.78萬億和0.72萬億。 我們或許可以認(rèn)為，歷年1月社融數(shù)據(jù)的開門紅之后，市場往往以適應(yīng)性預(yù)期的模式展望后續(xù)數(shù)據(jù)，對2月社融的增量抱有更高的期待，過于樂觀的預(yù)期大多數(shù)時間都會落空。

三是，前瞻性的景氣指標(biāo)表現(xiàn)較好，對后續(xù)的社融數(shù)據(jù)或不必過于悲觀。2月PMI中的生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期分項環(huán)比提升1.2個百分點至58.7，BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)環(huán)比改善3.2個百分點至51.4。這表征多數(shù)企業(yè)對未來生產(chǎn)經(jīng)營的預(yù)期和目前所面臨的融資環(huán)境，正向著有利于經(jīng)濟復(fù)蘇的方向演變，而歷史上這些數(shù)據(jù)的脈沖式上升和趨勢性拐點對于社融的走勢也有較強的指引作用。

三

后續(xù)貨幣政策如何助力寬信用？

當(dāng)前看，2月金融數(shù)據(jù)總量偏弱，凸顯寬信用成色不足；結(jié)構(gòu)上居民中長期貸款出現(xiàn)統(tǒng)計以來首次負(fù)增長，指癥短期房地產(chǎn)拖累經(jīng)濟減速的風(fēng)險加大。 考慮到“5.5%左右”的增速目標(biāo)與支持實體經(jīng)濟的強烈訴求，央行直接調(diào)整政策利率的可能性明顯增大。

不可忽視的是，當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境復(fù)雜多變，對貨幣政策的約束邊際增強。一方面，結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險尚未解除。我們在《近期通脹形勢的新變化》的報告中指出，國際油價波動、黑色商品價格抬頭與豬周期漸行漸近之下，國內(nèi)通脹近憂與遠慮并存。 另一方面，美聯(lián)儲加息迫在眉睫。我們在《海外經(jīng)濟金融十大新變化》中指出，3月美聯(lián)儲議息會議或加息25bp，隨著美國中期通脹壓力的上升，美聯(lián)儲或需采取更積極的行動遏制通脹，5月及后續(xù)的議息會議上存在單次加息50bp的可能性。在此背景下， 總量性貨幣政策工具的使用需要多加斟酌，雖有可能在3月15日隨MLF續(xù)作直接降息，但也不排除央行待美聯(lián)儲3月15-16日議息會議后再調(diào)整政策利率的可能性，這樣避免中美貨幣政策的直接分化，一定程度上減緩對我國股債匯市場的沖擊力度。

除卻直接調(diào)整政策利率、降準(zhǔn)彌補貨幣供應(yīng)缺口等全局性貨幣政策工具，在未來一段時間內(nèi)，預(yù)計央行的貨幣政策操作還將重視以下三個方面：

一是，從貸款利率、各類費用與融資的便利性等方面出發(fā)，多措并舉降低企業(yè)綜合融資成本。 一則， 推進存款利率市場化改革，進一步釋放LPR改革紅利。2019年LPR改革至2021年12月末，一般貸款利率累計降低了75bp，相比同期一年期LPR利率多出35bp的軋差。預(yù)計相關(guān)措施有望推動2022年貸款利率進一步下行7-8bp（對應(yīng)于貸款利率與LPR之間利差的收窄）。 二則， 落實政府工作報告相關(guān)要求，增強企業(yè)貸款的便利性和可得性，免除企業(yè)貸款中不必要的附加成本。 二是，加大結(jié)構(gòu)性政策工具的使用，優(yōu)化貸款投放方向。 一則， 應(yīng)兩會政府工作報告要求，“增加支農(nóng)支小再貸款”，提升現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性政策工具的額度。 二則， 拓寬當(dāng)前再貸款、再貼現(xiàn)工具的適用范圍，如將碳減排支持工具推廣至地方性銀行，增加其適用領(lǐng)域等。 三則， 推出更多的定向支持工具，如針對制造業(yè)、非地產(chǎn)基建的服務(wù)業(yè)企業(yè)融資的再貸款與再貼現(xiàn)政策，輔之以相應(yīng)的穩(wěn)崗承諾，亦與穩(wěn)就業(yè)保民生的宏觀政策目標(biāo)相契合。 三是，加大對房地產(chǎn)重點領(lǐng)域的托底力度。 年初以來，多地“因城施策”，通過降低首付比例（菏澤、昆明等）、壓降LPR與房貸利率點差（廣州）、放寬公積金貸款要求（北海）以及棚改貨幣化（鄭州）等方式為地產(chǎn)銷售“松綁”。目前看，相關(guān)政策效果目前尚未充分體現(xiàn)，居民與房地產(chǎn)企業(yè)的信心仍有待恢復(fù)， 貨幣政策有必要加大對房地產(chǎn)重點領(lǐng)域的托底力度。 一方面， 滿足合理的房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款需求，適度調(diào)整房地產(chǎn)貸款集中度管理及其他政策的調(diào)控力度與時點要求； 另一方面， 引導(dǎo)銀行下調(diào) 5 年期 LPR 報價及房地產(chǎn)貸款利率的 LPR 加點，滿 足剛需購房者的合理購房融資需求，避免居民個人按揭貸款的進一步塌方。

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關(guān)鍵詞： 個百分點 短期貸款 貨幣政策